Acabo de recibir de azValor la primera carta a inversores, escrita por Álvaro Guzmán, y en 6 páginas he aprendido más que en un año de ingeniería. La entrada la dedicaré a hacer un resumen de la misma, y comentar los motivos que les llevan a apostar fuertemente por ciertas empresas de materias primas.
En tono conciso y veraz, no hace referencia a que han sido los mejores gestores de la historia reciente española, sino que se centra en reconocer sus (pocos) errores, bien por exceso de deuda o por omisión (como el caso de no haber invertido en Inditex) y no ocultan, incluso explicitan, que en 1999 bajaron cuando el resto ganaba en las puntocom, o posteriormente con las inmobiliarias o los bancos. Claro que el que ríe último ríe mejor...Con esto creo que quieren intentar que el inversor entienda sus últimas apuestas, las cuales explico durante la entrada.
Empresas baratas, y entre estas, los mejores negocios, especialmente con alto ROCE (rentabilidad no falseada por la deuda como el ROE). No saben qué hará la economía ni sus empresas a corto plazo, pero tienen algunas cosas muy claras en base a la escuela austriaca. Hacen hincapié en el largo plazo (5 años) por lo que no hay sentido en juzgar su gestión a estas alturas (en línea con las pérdidas del mercado de en torno al 10%). De hecho un inversor value suele empezar perdiendo al llevar la contraria al mercado invirtiendo en sectores deprimidos (pero con cabeza…) de la misma forma que suele acabar ganando más que el resto.
Con el pensamiento austriaco, incluso se meten en política. Piensan que cuando la economía va mal, se debe favorecer y no impedir que las empresas salgan de unos negocios para meterse en otros (esto lo explico en el siguiente párrafo) y por supuesto, son contrarios a todo tipo de deuda pública. Yo coincido totalmente. La deuda pública me parece robarle a nuestros hijos y a nosotros mismos, se mire como se mire. También noto en la carta cierta cautela con respecto a los QE (la droga de los Bancos Centrales, de Mario Draghi y compañía) pues incrementan la inflación, y, como ya apuntábamos en esta entrada sobre lo que pienso de lainflación, a mi juicio es un robo al ahorrador. Por otra parte, tanta manía Keynesiana con aumentar la inflación de forma artificial,… creo el tiempo dirá si no nos daremos con ella de bruces cuando el petróleo deje de caer. Cito textual de la carta:
Los banqueros centrales son Keynesianos: buscan fomentar la Demanda Agregada y temen la deflación resultante de un exceso de capacidad. Como estos parámetros son discutibles, su aplicación nos preocupa especialmente. En una isla desierta, dos personas tienen una demanda agregada infinita y hasta que no empiecen a cazar o pescar no podrán empezar a comerciar (¡ni a comer!). Si les parece un ejemplo demasiado sencillo, lo podemos complicar: imprime dinero, el USD cae, el petróleo sube para corregir esa caída del USD, y el tipo de interés lo pongo a cero. El resultado es un canto de sirena a empresarios que se agolpan a invertir en extracción de gas no convencional en USA. Se crean un millón de puestos de trabajo. ¡Bingo! Luego se retira el QE, sube el USD, cae el petróleo, y todos los negocios pierden dinero a nivel de EBIT. Les suben los tipos (la TIR del high yield de energía supera el 15%) y la parada siguiente es la suspensión de pagos. Nosotros buscamos entender a priori los riesgos incurridos para no sucumbir a esos cantos de sirena. En concreto, estamos más cómodos en negocios que hayan caído mucho desde que empezó la segunda ronda de QEs.
Esto me lleva a pensar lo que ya llevaba tiempo pensando (de palos se aprende), que es invertir en empresas con deuda controlada y pagable. Motivo por el cual no invierto en ACS, por ejemplo.
Luego Álvaro nos recuerda las palabras de Draghi la semana pasada: “There are no limits to our action to bring inflation up to its target”. Es decir, los excesos de los últimos años han traído deuda pública, y para reducirla, lo más sencillo es robar a los ahorradores inyectando dinero (subiendo la inflación).
También hacen un repaso a sus primeras posiciones. En general hay bastantes materias primas: mineras, acereras y petróleo, en este orden. El mensaje creo que es claro. Las materias primas están deprimidas y antes o después acabarán subiendo. Pero el análisis de Álvaro no tiene desperdicio: en una economía dopada con deuda, aumenta de forma virtual la demanda (exceso de liquidez), los inversores creen encontrar oportunidades y emprenden negocios, apoyados si cabe, con deuda. Luego, al ser insostenible, en algún momento (y esto es imposible de predecir con precisión) el virtualismo se convierte en realidad, la demanda disminuye, los inversores no pueden vender sus productos, pierden dinero y se entra en crisis. Y aquí viene lo importante. Los menos eficientes deberán salir del mercado, quiebran. Y es en este momento cuando la oferta disminuye y los que quedan comienzan a rentabilizar sus inversiones. En un entorno de materias primas donde todos o casi todos pierden dinero, parece claro en qué punto del ciclo estamos. El trabajo de azValor ha sido identificar cuáles son las empreas más eficientes intuyendo que serán aquellas que sobrevivan mientras las otras desaparecen disminuyendo la oferta y ajustándola a la demanda. Entre estas encontramos:
- Acerinox: la más eficiente en acero inoxidable.
- Arcelor Mittal: sus competidores chinos pierden dinero y son menores, deberán de cerrar.
- Río Tinto: minera más eficiente del mundo.
- Antofagasta: cobre, de balance sólido y familia prudente.
- RangeResources: productor de gas de los más eficientes según ellos y todos los actores pierden dinero, con lo que (otros) muchos deberán de salir.
- ALS: líder en certificación e inspección minera con un ROCE del 28%
- Galp: detacan la no valoración de su incremento continuado de activos en Brasil.
Alvaro nos recomienda el libro de R. Napier (“Anatomy of a Bear”) en el que se explica que un mercado bajista toca fondo cuando las primeras buenas noticias tras años de depresión apenas tienen impacto positivo en las cotizaciones. Les llama la atención que los cierres anunciados de Votorantim(níquel), Glencore (cobre y zinc), Alcoa (aluminio), etc…no hayan tenido ningún impacto en las cotizaciones, lo cual podría ser el inicio de la recuperación del sector acorde a lo que hablábamos de la escuela austríaca, pues en este caso ya llevamos 5 años y caídas del 70%. Desde luego los de azValor están haciendo una apuesta arriesgada pero deben estar muy seguros de sí mismos porque la apuesta es fuerte. Por cierto, también nos recomienda la película “The big Short”, para entender los sentimientos de un analista y ver cómo los momentos de pérdidas son las siembras de beneficios futuros.Luego entre los negocios mejores pero no tan baratos, que a mi personalmente me gustan más, encontramos:
- BMW preferentes: precisamente la semana pasada hice un análisis del sector automovilístico y en especial de BMW preferentes, donde estoy personalmente adquiriendo posiciones. Recomiendo que veáis dicha entrada porque me parece muy interesante y además coincide con el sucinto análisis (le dedican apenas 3 líneas) de azValor. Piensan que a PER4 de 2105, vale un 90% más.
- Dassault Aviation: a PER5 con un ROCE del 80% y buena gestión, piensan que vale un 50% más.
- Danieli: empresa de ingeniería de plantas de acero que la valoran en un 80% más. Esta inversión me recuerda a la mía en la empresa de ingeniería y construcción de plantas de petróleo Técnicas Reunidas, sin deuda, y para mi infravalorada a 29€, pero claro, con el miedo al precio del petróleo y del acero, se trata de tener paciencia. Y a esto sumamos la mala noticia de los 150 millones que Hacienda les reclama…como inversores estamos expuestos a estas jugarretas y la única forma de mitigarlas es diversificar.
Me llama la atención que hay varias empresas que se repiten entre las carteras de los nuevos gestores de Bestinver y deazValor entre las primeras posiciones, como podéis ver en los últimos movimientos de Bestinver. En concreto Acerinox, BMW, Dassault Aviation y Semapa (fabricante de papel portugués). Esto me da cierta confianza tanto en unos gestores como en los otros. Además, en la única que he medianamente estudiado, BMW, estoy completamente de acuerdo. En otras, como Arcelor Mittal, a pesar de la teoría del ciclo, que esperaría disminución de la oferta por reducción de los actores chinos, me da cierto respeto. Arcelor tiene una deuda demasiado grande y precisamente las empresas chinas le han hecho mucho daño. En Bélgica, desde donde escribo este artículo, la aversión a la empresa es importante y Wallonia tiene muchas fábricas semiabandonadas. Su estrategia de bajo coste no sé cuán fácil sea compitiendo con China (líder del bajo coste) y donde, si bien es cierto que la intensidad de capital necesaria, las plantas de Arcelor son en su mayoría viejas, y eso repercute en el sentido contrario. De todas formas no me siento capacitado para analizarla y espero que azValor acierten.Como conclusión, me ha gustado la carta a los inversores. Explican de manera muy clara su visión de la economía, de las crisis, siempre generadas por exceso de deuda y de su escepticismo sobre la teoríaKeynesiana y dopar la economía de forma artificial. Es positivo también que expliquen los motivos que les llevan a invertir en sus principales posiciones, como viene haciendo también Bestivner. En cuanto a la cartera, es bastante decidida en materias primas, pero centrada en los que consdieran más eficientes, pues piensan que lo son menos ya están saliendo del sector, y eso hará disminuir la oferta, subir precios y normalizar márgenes, lo cual coincide con mi pensamiento (que lo aprendí por cierto de Paramés) de que el dinero se mueve hacia los negocios más rentables hasta que dejan de serlo por repartirse el pastel entre más actores, y viceversa (caso materias primas). Por otro lado, invierten en otras empresas que consideran buenas, baratas y con buena gestión, como BMW, Dassault Aviation y Semapa.
Finalmente voy a copiar de forma textual un preciado anexo a la carta que nos dejan, porque creo que se puede aprender mucho:
Apéndice 1: Nuestra “plantilla” Austríaca para seguir la economía
1. ¿Cómo surgen las crisis?Un crecimiento del crédito muy por encima del crecimiento del ahorro genera un boom económico y la percepción en los empresarios de que hay oportunidades. Estos invierten, y al cabo de un tiempo comprueban el error: no hay ahorro sostenible en la economía para comprar las unidades que ellos esperaban vender, y los precios de venta tampoco son los esperados. ¡Se han equivocado en la inversión!
2. ¿Cómo se “arreglan”?Liquidando esas inversiones erróneas, y dejando que los factores (trabajadores, tierra, capital) vuelvan allí donde haya demanda para ellos. Es necesario pues que haya: 1. Cierres de empresas insolventes. Para esto el despido debe ser fácil. 2. Pocas trabas regulatorias a la creación de nuevas empresas, pocos impuestos, respeto a la propiedad privada y seguridad jurídica (todo esto, para atraer inversiones)
3. ¿Por qué no se arreglan/tardan en arreglarse? Cuando el mantra de los políticos del mundo entero es evitar el necesario dolor a corto plazo (paro) bloquean la principal puerta hacia la solución. En un entorno de deudas elevadas, el efecto es que las crisis duran más tiempo, las recuperaciones son menos sólidas, y nadie se explica las razones…
4. ¿En qué nos ayuda esta “plantilla”? Desgraciadamente, en casi nada de cara a predecir lo que puede pasar. Sin embargo, nos resulta útil para orientarnos respecto a las consecuencias de las decisiones políticas que se van adoptando. Ponemos algunos ejemplos a continuación (la lista no es exhaustiva):
En España, si el nuevo gobierno fomenta la seguridad jurídica, la movilidad de los factores, controla el gasto público y baja los impuestos, se atraerá capital y se crecerá bien. En la medida en que no lo haga, creceremos menos y algunos negocios se podrían ver más afectados que otros (por ejemplo la banca). Mientras sigamos en el Euro, hay menos margen de lo que se piensa para medidas muy dañinas (ver Tsipras: sus promesas y sus actos posteriores). Si saliésemos del Euro, salvo que fuera con dirigentes muy sabios, habrá devaluaciones y un gasto público expansivo, ambas cosas muy negativas.
En USA nos fijaremos en si la Fed será capaz de aguantar su plan de subidas de tipos en caso de que los mercados cayeran más, o se debilitara el crecimiento. Si no lo hace, o incluso vuelve a medidas de estímulo, analizaremos el posible impacto en la inflación a futuro, junto a las medidas que adopte el nuevo gobierno tras las elecciones de este año.
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