Open Text es una mid-cap canadiense que reporta en dólares de Estados Unidos, capitaliza unos 8600 millones y emplea a unas 12000 personas. Tras una comparación cuantitativa que hice de unas 15 empresas empresas tecnológicas, Open Text me resultó interesante tras un análisis cuantitativo de un gran conjunto de empresas tecnológicas, y de ahà el dedicarle un estudio más en profundidad. Al fin y al cabo me gusta analizar empresas y, aunque tiene su trabajo detrás, disfruto con ello.
1. Modelo de negocio
Ocupa una posición relevante a nivel mundial en soluciones de gestión digitales para empresas. Dividen su negocio en licencias de software (16% de ventas), mantenimiento de sistemas (41%), servicios profesionales (11%) y soluciones en la nube que cobran con suscripciones (33%). En definitiva “Enterprise Information Management (EIM)”, es decir, proveen a otras corporaciones de sistemas de información integrados. Diseña y adapta herramientas y software de sus clientes para darles, entre otras cosas, respuesta al crecimiento explosivo del volumen de información y de formatos, manejan el flujo de información que fluye a y desde las empresas y ofrecen soluciones tanto en nube como en servidores. Particularizando un poco, hacen las intranets de las empresas, gestión de emails, guardar datos en la nube, análisis de big data, ciber seguridad, automatización de labores administrativas, digitalización de procesos de gestión (integración del trabajo de varios departamentos de una empresa (i.e. ingenierÃa con compras), etc.
La estrategia empresarial se basa fundamentalmente en compras de empresas del sector de menor tamaño y a precios bajos, integrándolas desde el primer dÃa (reciben los cobros de sus nuevos clientes de forma instantánea, pero pagan los intereses de la deuda de la adquisición a final de año, lo cual significa siempre cash flow positivo) y aumentando la eficiencia en los meses posteriores al eliminar duplicidades y aumentar márgenes. Empresas de software vertical pasan a ser integradas en plataformas horizontales aumentando la gama de productos y servicios y redundando en la recurrencia de los clientes, que son muchos y muy diversificados.
Tienen presencia global perfectamente y están diversificados en número y localización de sus clientes, lo que le confiere resiliencia ante las crisis. Su historial de crecimiento a doble dÃgito es increÃble en la última década. Incluso en los años de crisis cuando todas las empresas redujeron su beneficio sensiblemente, Open Text siguió creciendo, tanto en 2008-2009 como 2011. Esto es muy importante porque nos indica que en realidad es una acción defensiva. En realidad no es la única empresa del sector que siguió creciendo en esta época. Constellation Software y Oracle son otros dos ejemplos. El resto de las aquà presentes analizadas (ver más adelante) sà sufrieron en 2009, pero en general se recuperaron en cuestión de un año. El software que hacen constituye la base de gestión de las empresas y es, por tanto, no eliminable y difÃcilmente canjeable una vez te decides por uno (coste de sustitución).
Si miramos la evolución a largo plazo, adjunto lo que ellos mismos publican en sus últimos resultados trimestrales. El último año hubo un estancamiento, pero para 2017 deberÃa de volver a haber un fuerte crecimiento en ventas hasta unos 2400 millones gracias a las últimas adquisiciones, aunque en beneficios se note menos, pues en principio deberÃa de ser en 2018 cuando las últimas compras, y en especial DELL EMC Content Division, no sean una mera consolidación contable sino una integración efectiva con reducción de costes e incremento de eficiencia. Hasta aquÃ, bien, podrÃa ser una oportunidad que 2016-2017 haya sido un año relativamente plano, tanto en resultados como cotización.
2. Barreras de entrada y ventajas competitivas
Tengo opiniones confrontadas. Creo que las barreras de entrada no son demasiado grandes porque al ser una empresa de servicios de IT, tiendo a pensar que cualquier empresa pequeña podrÃa con el personal adecuado, a pequeña escala, dar un servicio similar con igual con más flexibilidad, en el sub-nicho correspondiente. Sin embargo el tipo de software al que se dedican hace que la barrera de entrada en este caso sea el coste de sustitución. Es complicado para una empresa medianamente grande cambiar su sistema de gestión.
Por otro lado, una forma de no perder en este juego es aprovechar tu tamaño para hacer adquisiciones. La mayorÃa del crecimiento de Open Text viene de compras de empresas del sector. Adquieren empresas más pequeñas que operan en sub-nichos de software vertical (que sirven para algo concreto) y, en muchos casos, los integra en software horizontal (software más generalista) de Open Text. Además, Open Text probablemente tengan costes más optimizados (de hecho en su plan de adquisiciones suelen eliminar costes redundantes corporativos, de administración o incluso en funcionalidades duplicadas de sus productos).
Otro punto a favor de Open Text es que tienen una cartera de clientes grande y diversificada, y el 84% (con objetivo del 90% en 2020) de sus ingresos son recurrentes.
Como hemos dicho, gran parte de la estrategia empresarial de Open Text es crecer a base de adquisiciones de empresas a múltiplos atractivos a la vez que consolidan el sector, relativamente atomizado si pormenorizamos en sub-nichos. Han comprado un total de 55 empresas en 20 años. En general, y verificando esta información (lo cual en parte refleja la calidad o su defecto de la directiva), comprobamos que las últimas compras han sido a unas 2-3 veces ventas, que efectivamente parecen buenos precios viendo los múltiplos a los que cotiza el sector. A esto le unimos el incremento de eficiencia por reducción de costes y disminución de la competencia, lo que le permite incrementar márgenes, vemos aquà abajo la evolución.
Vemos aquà un resumen de las últimas compras que están teniendo y tendrán un efecto en la cuenta de resultados durante los siguientes meses.
En Septiembre de 2016 compró DELL EMC (Entreprise Content División) por 1620 millones, la mayor de todas, de unos 2000 empleados y más de 5000 clientes. Una pasada en términos absolutos, pero a un razonable 2,7 veces ventas, de casi 600millones y un 20% de margen neto. Los resultados deberÃan verse a lo largo de 2017, y en 2018 incrementos de eficiencia. A cambio, la deuda de Open Text ha aumentado y con ella el riesgo y el gasto financiero, y este es el punto que menos me gusta de la empresa. Necesita comprar para crecer pero comprar más serÃa imprudente con los actuales niveles de endeudamiento. Están en niveles excepcionalmente altos para su histórico. Supongo volverán a la normalidad, pero necesitarÃan un par de años y no puedo asegurar que vaya a ser asà ya que ellos no hacen referencia a esto en sus informes.
3. Sistema de puntuación 7bagger y análisis cuantitativo
Para este estudio, como es habitual utilizo mi Sistema de Análisis. Puedes clickear en el enlace si no sabes de qué se trata o si tienes interés en utilizarlo para tus inversiones.
En mis cálculos he intentado ajustar la cuenta de resultados a lo que creo que será el cierre fiscal de 2017 el 30-Junio. Sin embargo, tiene cierta dificultad el análisis de esta empresa precisamente por tantas adquisiciones, en particular la última, unido a la recuperación de un impuesto de 856 millones de propiedad intelectual a principios del actual año fiscal, que representa nada menos que una vez y media el Ebitda del año anterior. Esto desvirtúa cualquier análisis que se haga sin cuidado, y el PER de 7 veces que aparece en internet cuando uno la busca en cualquier web no es realista. Con ese dinero, acciones nuevas y emisión de deuda se financió la compra de DELL EMC. He ajustado las cuentas con las que he calculado ratios de forma que la recuperación de dichos impuestos no genere un impacto temporal en la cuenta de resultados, y he intentado añadir el efecto de DELL EMC en 2017, con la incertidumbre que conlleva. El ajustar el tema de la propiedad intelectual y calcular el beneficio por acción TTM (últimos 12 meses) hace que pasemos de un PER7 a un PER45, e incluir los efectos de la adquisición y el esperado segundo trimestre de 2017, hace que pasemos de PER45 a PER27, para hacernos una idea. Según previsiones, el trimestre entre abril y junio de 2016 será un 30% mejor que el de hace un año, y de hecho se han de notar durante 2017 los casi 600 millones de ventas de DELL EMC y 110 de beneficio, que al principio será algo menos por los costes de integración, pero que en 2018 será más por la eliminación de duplicidades. Hechos estos ajustes, podemos aplicar la habitual forma de proceder y analizar que uso en el blog.
4. Deuda
Como he adelantado, no me parece mal una estrategia de compras con altos retornos y a buen precio de empresas nicho en un mercado relativamente atomizado. Sin embargo esta dependencia y la última gran compra han hecho que la deuda aumente demasiado estando en máximos de los últimos años, lo que a mi juicio impide seguir comprando en un tiempo prudencial.
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 |
DFN | 96,0 | 892,0 | 888,0 | 862,0 | 2173,0 |
EBITDA | 385,0 | 487,0 | 589,0 | 611,0 | 721,2 |
DFN/EBITDA | 0,2 | 1,8 | 1,5 | 1,4 | 3,0 |
La deuda financiera neta ha pasado de 0,2 a 3 veces el Ebitda en 4 años y aunque aumentan las ventas, los beneficios, aunque sigan creciendo, creo que se van a ralentizar dado el costo financiero.
El interés medio pagado por la deuda financiera es del 3,9%, pero la última emisión para la compra de EMC fue de 5,8%, y esto comienza a ser un interés alto.
Gozan de una calificación intermedia, BB de Standard and Poors. Incluso hace cosa de 1 año Moody la rebajó ligeramente.
5. Dividendos y alojamiento del capital
En cuanto al capital allocation, reparten un 35% del beneficio en dividendos y este ha aumentado los últimos años a razón de un 15% anual aproximadamente, incluido el siguiente dividendo. Actualmente la rentabilidad por dividendo es de un 1,3%. Son buenos datos, pero creo que dado el nivel de adquisiciones tan rentables que han ido haciendo en los últimos años y la deuda adquirida este año, no pasarÃa nada si el dividendo fuese inferior y el dinero se dedicase Ãntegramente a estas compras y reducción de deuda.
Ellos no descartan la posibilidad de recomprar acciones cuando éstas estén baratas y esa es la declaración de intenciones que hacen cuando hablan de su estrategia empresarial. Sin embargo si miramos a los últimos 10 años, vemos que las han aumentado todos menos uno, y a un ritmo de 2,7% anual. A pesar de ello el BPA ha aumentado mucho en esta década, pero prefiero que no diga cosas que no son verdad:
En cuanto al payout respecto al free cash flow descontado el pago de intereses e inversión en mantenimiento acumulado a 6 años (para eliminar el efecto intermitente de las inversiones), estamos en un más que sano 32%, cosa de lo que no muchas compañÃas pueden presumir en los análisis que vengo haciendo.
6. Retornos
ROE del 9% y ROCE del 7%. Son números muy normales. Para ser una empresa tecnológica de servicios y software no intensiva en capital, no me convencen. A poco más que pague por la deuda se comienza a destruir valor para el accionista. Si bien es cierto que el ROCE se mantiene más o menos constante en el tiempo, el ROE lleva incrementándose de forma constante desde 2007, pasando de un 4% a un 15% el año anterior. El valor de 9% está basado en mis cálculos de beneficio para este año, que puede ser algo puntual. En cualquier caso, un 15%, siendo sensiblemente mejor, tampoco serÃa para ser demasiado optimistas.
7. Márgenes
Margen sobre de EBITDA sobre ventas de entre el 30% y el 34% sostenido y lo mantienen como objetivo. EBIT sobre ventas del 18% y margen del beneficio neto aumentando año a año hasta el 15%, aunque espero que este año baje en torno al 13%. En cualquier caso, son buenos números, aunque no excepcionales tratándose de una empresa tecnológica, a las que les exijo mejores números.
8. Crecimiento y expectativas
En cuanto al crecimiento, exceptuando el año 2016, es para quitarse el sombrero. Incluso en años de crisis como en 2008 consiguieron crecer como lo han hecho los útimos 10 años de forma constante y al 16% en beneficios y 24% en cash flow. Los últimos 5 años incluso 19% compuesto en beneficio por acción y 11% en ventas.
Según la empresa, el crecimiento del sector es del 9%, y el de la empresa esperan mantenerlo como en el pasado a doble dÃgito ayudado principalmente de adquisiciones. No estoy seguro de que puedan conseguir esto como hemos comentado y desgraciadamente la empresa no da datos de cómo lo van a conseguir. Es algo que particularmente no me ha gustado. Apenas hablan de sus previsiones de futuro a largo plazo ni de cómo van a llegar a sus objetivos. Lo único que sabemos es que esperan crecer, y que el negocio de datos en la nube represente el 50% del total mientras los ingresos recurrentes aumenten del 84% al 90%. Nada más.
9. Valoración
En cuanto al precio, aunque en todos sitios aparece un PER 7, en realidad es falso, porque como digo, no tiene en cuenta esos 856 millones devueltos por Hacienda por un tema de propiedad intelectual, ni tampoco los efectos que tienen las recientes compras realizadas, nada despreciables equivalentes aproximadamente a un 25% del tamaño total de Open Text. Si uno tiene todo esto en cuenta, la cosa cambia. He tomado la suma de las ventas de los últimos 4 trimestres, que son mucho más fiables, aplicado un 15% de margen neto para calcular el beneficio, y me sale un PER de 27 veces. Si no usamos las ventas pero usamos el beneficio, nos saldrÃa un PER de 45, es decir, parece que el margen neto se reduce este año. Sin embargo, creo que el último trimestre fiscal va a ser mucho mejor que los anteriores y si usamos las previsiones de ventas y de BPA de la propia compañÃa para la terminación del ejercicio, tendrÃamos un BPA de 1,22 USD/acción, es decir, un PER de 26,5 veces al precio actual de 32,41USD/acción. No es un precio barato tomado de forma aislada, desde luego, pero es necesario compararlo con empresas del sector. Si hacemos suposiciones de crecimiento al 15% anual, tampoco podrÃamos decir que esté excesivamente cara. Otra cosa es que ese 15% se vaya a mantener. Quizás sea pagar demasiado por una certidumbre algo baja. Pero sigamos viendo…
El PER histórico de los últimos 10 años se ha situado entre las 53 y las 21 veces, estando la media en 30. Es decir, un PER26 no es especialmente alto, y más teniendo en cuenta las valoraciones relativamente altas del mercado y la bolsa en general actualmente.
El precio valor en libros es de 2,5 veces, pero creo que en este caso es completamente irrelevante para este tipo de compañÃas.
El valor quizás más representativo del precio sea el entreprise value o valor de firma / Ebitda. Con el Ebitda que creo podrÃa haber al cerrar el año fiscal, me sale un EV/Ebitda de 15 veces. Aunque es un valor alto medido de forma absoluta, es algo inferior a la competencia. Respecto al precio respecto al cash flow operativo, estamos en 19 veces, también algo caro para mi gusto. En cuanto al precio respecto de ventas, considerando 2400 millones este año y 265 millones de acciones, estarÃamos en 9 dólares por acción, es decir, 3,6 veces ventas.
10. Análisis de la competencia
Viendo empresas de la competencia, vemos que hay varios modelos: empresas no cotizadas más pequeñas que operan en nichos concretos de software vertical, es decir, que ofrecen soluciones concretas con software especÃfico; y empresas generalmente más grandes que ofrecen un software integrado u horizontal. Open Text se encuentra en este segundo grupo. Constellation Software se encuentra más en el primer grupo, y ejerce también una polÃtica de adquisiciones inteligentes a precios bajos muy agresiva.
Desde otro punto de vista, tenemos empresas grandes compradoras, y empresas más pequeñas que son compradas. Open Text es del primer grupo, y en general es un sector que se está consolidando.
Tenemos un tercer grupo de empresas aún más grandes cuyos modelos de negocio incluyen, entre otros, el modelo de Open Text, pero que además se dedican a otras cosas. Es el caso de Microsoft, IBM u Oracle. Por ejemplo Open Text compite directamente con Share Point, de Microsoft, pero esta última es, evidentemente, mucho más que eso. Además tiene la ventaja añadida de que la integración de Microsoft es aún mayor con Windows y Office.
Veamos los principales ratios y precios a los que cotizan algunas de ellas.
Vemos como parece que Constellation Software es la que crece a un ritmo mayor y tiene, junto a IBM, unos ratios de retorno sobre el capital y accionista más altos. Sin embargo es también la más cara. Por su parte, IBM presenta muy buenos retornos y un buen margen neto, y además es la que ofrece mejores precios con las bajadas de los últimos meses. Sin embargo, si miramos sus cuentas de los últimos años, la empresa va a menos con crecimiento ligeramente negativo que no se acentúa más gracias a las recompras de acciones. Open Text es intermedia en todos los aspectos.
Observamos que la compra de DELL EMC a 2,6 veces ventas a priori parece barata, pues la media del mercado estarÃa en torno a 4 veces, lo cual es algo a valorar del management de OpenText.
Vamos a jugar un poco con los números para poder comparar más fácilmente. Normalizaré los valores entre 0 y 1. 0 se le asignará a la empresa con un ratio más desfavorable. 1 a la empresa con el ratio más favorable.
Ahora vamos a ponderar los ratios. Podemos pensar que no son todos igual de relevantes, pero a la hora de evaluar cuán relevante es cada uno, seguramente nadie se pondrÃa de acuerdo. Asà que he optado por 5 ponderaciones diferentes, cada una primando un aspecto.
Finalmente he aplicado las diferentes ponderaciones a cada valor normalizado de cada empresa y ratio. Nos salen pues 5 clasificaciones diferentes.
Nos queda finalmente la siguiente clasificación:
1 | Constellation Soft. |
2 | IBM |
3 | Oracle |
4 | Ametek |
5 | Open Text |
6 | Roper Tech. |
7 | Danaher |
11. Conclusión
No creo que OpenText sea una mala idea de inversión y no creo que nos equivocásemos invirtiendo en ella, pero tampoco es una empresa excepcional y quizás podemos encontrar opciones mejores en estos momentos. Sin embargo, es una buena empresa para tener en el radar. Todo tiene un precio y en torno a EV/Ebitda de 11 veces, o PER17 si se observa reducción de deuda, sà la considero muy interesante, lo que ahora corresponderÃa con unos 22 USD/acción, que además concederÃa una nota de 60 puntos en el sistema de evaluación, nivel que suelo utilizar como condición necesaria. En cualquier caso, los puntos positivos me parecen, cualitativamente y subjetivamente hablando, más valiosos que los negativos.
Puntos positivos
- Han demostrado de sobra un crecimiento sostenido mayor al mercado. De hecho se ha revalorizado un 3444% frente al 479% del Nasdaq en los últimos 20 años. Esto demuestra una gestión adecuada del negocio y una buena implementación de su estrategia empresarial basada en adquisiciones a buenos precios que redunda en crecimiento, consolidación y subida de márgenes constante.
- Barrera de entrada 1: el coste de sustitución
- Barrera de entrada 2: tamaño relativamente grande comparado con un sector atomizado en consolidación.
- Ambas cosas la convierten en una empresa tecnológica pero defensiva que no ha notado las crisis recientes.
- Gran gama de clientes (miles de clientes en todo el mundo) que les hace no dependientes y confiere aún más estabilidad a los ingresos, ya de por sà recurrentes en un 84% y aumentando.
Puntos negativos
- Depende demasiado de la compra de empresas para seguir creciendo a las tasas de los últimos años de entre 15% y 20%, y el cartucho de la deuda lo ha gastado, encontrándose en niveles superiores a su histórico y a la competencia, lo cual me hace ser cauto.
- Comparada con la competencia, sin ser mala opción, parece que hay opciones mejores, como Constellation Software por su calidad y crecimiento o IBM por su atractivo precio, a falta de estudiarlas más en profundidad.
