En este sector, es importante mirar los costes de producción que maneja cada empresa. Las mineras no tienen ningún control sobre el precio de venta del oro (característica de las commodities por definición. Su producto no se diferencia al de la competencia y no pueden fijar precios).  Así, si vienen mal dadas y el precio del oro baja por motivos de índole política o monetaria, aquellas que tengan menores costes seguirán siendo rentables, pagando a sus proveedores, acreedores y accionistas mientras otras mueren por el camino por no poder pagar las inversiones que hicieron cuando la marea estaba alta. Cuando el precio sube, las de bajo coste salen reforzadas por tener menos competencia. Eso es lo que nos dice la teoría del ciclo.

Otro dato importante son las reservas probadas y probables (P&P). Se denomina así. Cuantas más reservas, más años tendremos las minas operando sin necesidad de incurrir en Capex de exploración y de construcción de nuevas minas para mantener el nivel de producción (y por tanto la cotización de la acción y los dividendos). Según las reservas y el ratio de producción, durarán más o menos años, incrementando o disminuyendo la TIR de nuestras minas existentes.

Al analizar mineras de oro nos damos cuenta de que todas las minas de oro suelen producir también cobre, y en algunos casos otros productos como zinc. La naturaleza es así de caprichosa y está en el hombre aprovechar estos subproductos. Pero estamos de enhorabuena porque el cobre es el metal de la clase media y la clase media aumenta en el mundo, es de las pocas cosas de las que estoy seguro. Y si hay coches eléctricos (y los habrá), más todavía (sí, el EV aumentará el consumo de cobre mundial en varias veces).

Las mineras suelen incurrir en grandes costes para llevar a cavo sus proyectos (intensivas en capital), tanto de inversiones (capex) como costes operativos (opex). Así, por el lado de los costes, son especialmente sensibles al precio del diesel. Por el lado de las ventas, lógicamente, son muy sensibles al precio del oro o del cobre, según sea el caso. Además, al estar apalancadas, pequeñas variaciones generan importantes variaciones en los ingresos de estas empresas, y por ende en el cash flow. Finalmente, como suelen operar en unos países y reportar en otros, también son sensibles a las variaciones de tipo de cambio, principalmente USD, CAD (casi todas son canadienses) y moneda local de los proyectos. Y como accionistas que somos, el EUR.

He tomado 8 empresas de oro. Varias de ellas las lleva AzValor en su cartera internacional. Es el caso de New Gold (yo también la llevo personalmente), Sandstorm Gold, Teranga Gold y Goldcorp. Randgold me suena que la llevaron hace tiempo. Otras no las lleva, como Centerra Gold, pero me llamó la atención desde el principio. Otra como Detour Gold la he cogido precisamente porque no la lleva y produce más caro. Tiene que haber de todo en la comparación. Y finalmente Barrick Gold es la mayor y líder de mercado, mientras que Tarenga y Sandstorm son las dos menores. Todas son canadienses, excepto la británica Randgold. Es raro encontrar una minera de oro que no sea de Canadá. Sin embargo suelen tener minas repartidas en todo el mundo, en especial Canadá, pero también México, Sudamérica, Australia, Centro África, Mongolia, etc.

Es complicado evaluar una minera porque en función del precio del oro varían mucho sus resultados, y unas están más apalancadas que otras. Pero podemos partir de que no sabemos qué precio tendrá el oro en el futuro. Así que nos conformamos con aquella que produzca más barato, sea capaz de rentabilizar más sus activos (ROA), de mayor retorno al accionista (ROE), al capital invertido (ROIC), tenga menor deuda y sea capaz de mantener márgenes positivos hasta en los peores años del ciclo haciendo el menor número posible de ampliaciones de capital.  Con todo esto, y a la producción y precio actual del oro, empleando diferentes ratios de valoración y descuento de flujos de caja de las minas, nos podemos hacer una idea de por dónde va cada empresa. Sí que hay que tener cuidado porque hay algunos casos especiales. Quien más quien menos, tiene minas en proceso de desarrollo, en construcción, otras en final de ciclo de vida, etc. Esto cuenta en la valoración.

Los retornos de de Centerra Gold, ROA, ROE y ROIC, son los mejores respecto a sus comparables (con permiso de Barrick Gold, que sería la primera). De hecho  son más del doble que la media si miramos la tabla anterior.

Me ha sorprendido que no es tan alta la deuda como me esperaba para empresas mineras. En general un activo/patrimonio neto entre 1-1.5 veces y deuda financiera neta menor que la unidad, 0.65 en el caso de Centerra Gold, e incluso negativa en otros casos. Quizás es que la preselección que he hecho sea ya de por sí buena. No en vano varias las lleva Azvalor en su cartera (aunque ninguna de ellas es Barrick ni Centerra Gold). La que más deuda tiene es New Gold, pero en cierta manera es normal por el asunto comentado de Rainy River y no parece preocupante. En el caso de Centerra, además, la deuda está reduciéndose como vemos en el gráfico.

Si nos fijamos en el pié de la tabla inicial vemos cómo le han dado al grifo del dinero fácil en momentos malos (ampliaciones de capital que diluyen al accionista), Centerra sólo ha aumentado un 7% sus acciones en los últimos 5 años, frente al 85%, 100% y 56% de Sandstorm, Teranga y Detour Gold.

Si nos fijamos en cómo han mantenido márgenes durante un ciclo completo, tenemos que la única que siempre ha mantenido margen neto positivo desde 2008 es Randgold. Le siguen Centerra, Teranga y Sandstorm con sólo uno o dos años. 

También podemos ver la evolución de los retornos a lo largo de los últimos 10 años.