Michael Kors, una empresa de consumo cÃclico que pienso tiene un
gran potencial de revalorización, castigada en exceso por un año sin crecimiento pero con unos
números excepcionales que rara vez se ven en la selva bursátil. Es a la vez el nombre de la compañÃa y de la marca de diseño, moda y lujo. Venden ropa, zapatos y complementos. La empresa nace hace 35 años bajo la tutela de Mr. Michael David Kors, con diseños y materiales distintivos en elegancia y estilo, bajo una actitud deportiva, según la propia compañÃa, que ha ido evolucionando hacia ropa, zapatos y accesorios como bolsos y últimamente relojes o perfumes, con presencia en más de 100 paÃses. Podemos ver aquà que Morningstar otorga infravaloración, moat narrow (intermedio), fair value de 49,22, 4 estrellas y salud financiera media en el momento de hacer la entrada. En esta entrada voy a hacer un
análisis fundamental, cualitativo y cuantitativo de Michael Kors. He leÃdo los reportes de la empresa, el modelo 10k, los riesgos y oportunidades, las expectativas, he leÃdo un poco la historia de su fundador y equipo gestor (cuidadÃn con su skin in the game y operaciones corporativas [confirmado posteriormente con la compra de Jimmy Choo y Versace a precios desorbitados destruyendo valor]), visitado sus tiendas en Madrid y preguntado a los empleados. Hay que tener mucho cuidado sobre en dónde metemos nuestro dinero porque en principio va a estar ahà por muchos años. El
riesgo en la inversión en bolsa es inversamente proporcional al conocimiento que se tenga sobre la compañÃa donde se invierta.
Michael Kors: su modelo de negocio
El modelo de negocio de Michael Kors ha sido hacer ropa de lujo a precios bastante caros pero no impagables. Podéis haceros una idea en su web. Venden polos a 100 euros y zapatos a 200. Hay quien dice que ellos han democratizado el lujo y definen sus artÃculos como sofisticados pero ponibles. Mr. Kors, nacido en 1959, siempre ha estado en el mundillo, primero como dependiente de otras marcas y luego diseñador y creando su propia firma en 1981 y saliendo a bolsa en 2011. Desde el inicio, la empresa ha tenido un crecimiento realmente espectacular, al puro estilo Apple con el iphone. Según parece ha sabido identificar a su público, que no son multimillonarios, pero sà personas con bastante alto nivel adquisitivo. Los llaman HENRY (“high earners not rich yet”).
Pero ojo con la historia. Cuando sacaron la empresa a bolsa, el reciente CEO al que pusieron en el cargo vendió todas sus acciones y el propio señor Kors vendió gran parte de su cartera, lo cual es uno de los puntos negativos a considerar en la empresa.
Por otro lado, lo de vender lujo asequible ha sido una estrategia que llevó a la empresa a crecer en el pasado muchÃsimo, además de la apertura de muchÃsimas tiendas. Sin embargo, esto hace que la empresa no tenga un gran "moat" de marca o ventaja competitiva, es un poco un quiero y no puedo. Otro de los puntos muy negativos de esta empresa.
Segmentos y canales de distribución
- Ventas al por menor (50,8% de las ventas)
- 390 tiendas al por menor y concesiones en EEUU
- 278 en Europa, Asia y e-commerce.
- Ventas al por mayor (45,5% de las ventas)
- En “department stores” (tipo El Corte Inglés): 1532 puntos de venta en EEUU y 206 internacional.
- Tiendas especializadas: 929 puntos de venta en EEUU y 1222 internacional.
- licencias (3,7% de las ventas): en derechos de producción y distribución
En la tabla podemos ver la distribución de las ventas. Observamos como América se estanca, Europa crece bien y Asia crece de forma espectacular.
Sistema Mucho Invertir y análisis de ratios
Como venimos adelantando en entradas y comentarios anteriores, la empresa tiene unos números excepcionales tanto en valoración, deuda, rentabilidad, márgenes y crecimiento. La pregunta es si son sostenibles dado el dudoso management, el no demasiado skin in the game y la falta de moat de marca.
- Valoración de Michael Kors
En el momento de hacer la entrada, que puede diferir con lo que vean los lectores, tiene un
PER de 9,8 veces, casi en mÃnimos históricos respecto a sà misma, y en mÃnimos también, respecto a su sector, que se mueve en múltiplos por encima de 20. VF/Ebitda de 5,6 veces también es un valor muy bajo asà como el Precio/Cash flow operativo de 6,5, sobre todo no teniendo deuda y con semejantes margenes.
- Deuda de Michael Kors
La empresa
no tiene deuda a largo plazo, y gran parte de su beneficio lo usa para recomprar acciones. Sà tiene algo de deuda a corto plazo, viene siendo algo normal en los últimos años y la van pagando durante el año. Por tanto, una empresa que podemos considerar libre de deudas. Algunas de sus competidoras también, pero no todas pueden decir lo mismo.
- PolÃtica de dividendos de Michael Kors
No reparte dividendo. A muchos de los lectores de la comunidad les supone un veto en su inversión. Yo sin embargo lo considero positivo desde el punto de vista fiscal y, en este caso, al ser una empresa que se compra en dólares, también por la comisión por tipo de cambio, que suele ser muy alta en los brókers a menos que tengamos cuenta en dólares, pero cuya comisión inicial también es alta (sólo la incial evidentemente).
- Rentabilidad y márgenes de Michael Kors
Un
ROE del 29% y ROCE del 49% son sencillamente espectaculares. Muy poquitas empresas en el mundo gozan de estos números. Realmente increÃble. A veces encontramos ROEs altos influÃdos por la deuda. En este caso no tenemos deuda, y eso se refleja en el dato inusualmente alto del ROCE. Ni siquiera sus competidores del mismo sector tiene estos números. Sólo Hermes es similar. El resto, ni Hugo Boss, ni Ralph Lauren, Kering, Burberry, PVH-Calvin Klein, etc. le hacen sombra.
En cuanto a
márgenes, 22% operativo y casi 17% de margen neto. Todo esto nos indica que es un negocio muy bueno y con mucho poder de fijación de precios.
- Crecimiento de Michael Kors
Han tenido un crecimiento espectacular los últimos años del
30% - 40% anual compuesto en venta sy beneficio por acción. Sin embargo
en 2016 se han atascado. El mercado ha reaccionado de manera muy violenta y la ha colocado a unos precios que, a menos que haya algo que se nos esté olvidando, están muy por debajo de los múltiplos a los que la empresa deberÃa cotizar. En otras palabras, el margen de seguridad es grande.
- Análisis cualitativo de Michael Kors
-
Moat: marca pobre, un quiero y no puedo. Ventaja competitiva, pero débil.
-
Equipo gestor: muy regular. Operaciones corporativas de dudoso valor para el accionista, poco skin in the game a pesar de que Kors fuera el fundador. Posteriormente a la redacción de este artÃculo, la empresa adquirirÃa Versace y Jimmy Shoo por múltiplos desorbitados utilizando la caja y crecimienot conseguida en los últimos años a costa de degradar en parte la posible imagen de marca bajando precios.
Puntos de entrada y salida
Tenemos un soporte en los precios actuales en torno a 42 dólares. Básicamente esto es lo importante, que además coincide con el precio tal que la empresa estuviese a PER mÃnimo de 3 años. Para arriba se pueden visualizar resistencias en torno a 57 o 97 dólares, pero no es el momento de mirar esto. A PER máximo de 3 años estarÃamos ya hablando de precios por encima de los 360 dólares. Sin embargo, en empresas de retail hay que tener muchÃsimo cuidado por dos motivos: el producto puede pasar de moda y el apalancamiento operativo que magnifica el beneficio para bien y para mal, de forma que el PER barato pasa a ser muy caro por caÃda de ventas directas al beneficio.
Análisis del sector y la competencia
La competencia la analizaremos gracias al sistema de inversión Mucho Invertir aplicado a las siguientes compañÃas:
- Burberry
- Luis Vuitton LVMH
- Hugo Boss
- CalviKlein & Tommy (PVH)
- Hermes
- Ralph Lauren
- Kering (Gucci, Saint Lauren,..)
- Salvatore Ferragamo
- Coach
Sin emabargo eso será objeto de una entrada posterior y lo incluiré en la sección del blog Ranking Calidad-Precio que podéis incontrar en el menú desplegable. En cualquier caso, se mueven todas entre 32 y 60 puntos, lo cual contrasta con Michael kors, que obtiene una puntuación de en torno a 78 - 79 puntos, realmente muy alta si miramos datos cuantitativos.
Pero combinándolo con el sucinto análisis cualitativo que venimos de hacer, habrÃa que tratarla con especial cuidado: poco moat, equipo gestor deficiente y apalancamiento operativo tÃpico de retailers, que además dependen de modas. Esto hace que la acción tenga demasiado riesgo.
Riesgos y oportunidades de Michael Kors: análisis DAFO
Pasamos ahora a repasar las debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades del negocio, también llamado análisis DAFO, SWOT en inglés.
Fortalezas
- Imagen de marca: fortaleza relativa, puede ser un quiero y no puedo a precios asequibles.
- Buen posicionamiento en el sector de mayor crecimiento dentro del retail de lujo, que son los accesorios.
- Diversificación geográfica: bien posicionados de forma madura en EEUU y Canadá, creciendo a bien en Europa, y menos representados en Asia pero creciendo a un ritmo increÃble (China y Corea del Sur principalmente). Incipiente en América Latina y Caribe exceptuando Brasil.
- Están aún en perÃodo declarado de crecimiento e internacionalización. En lÃnea con lo anterior, su estrategia pasa por crecimiento incipiente en Latino América. Crecimiento afianzado y fuerte en China y Corea, aunque aún representan poco en el total de la empresa. Crecimiento moderado y afianzamiento en Europa, y continuación en Estados Unidos y refuerzo de las ventas por internet. Su manera de entrar en nuevos mercados desconocidos es mediante licencias. Una vez se sienten consolidados en estos mercados, pasan a comprar los negocios donde tenÃan licencias establecidas.
- Programa de recompra de acciones y ausencia de dividendo. Ambas cosas las califico de positivas, sobre todo en una empresa extranjera.
- Han demostrado en el pasado que su modelo de negocio es replicable y sencillo.
- La empresa está financieramente sana, por lo que el dinero que gana con los márgenes que tiene lo puede reinvertir como hasta ahora y seguir recomprando accoines. Es cuestión de que lo siga haciendo bien y lo reconozca la cotización.
Riesgos asociados a amenazas
- Competencia: es un sector de alta competencia. Al ser especialmente lucrativo, sobre todo los accesorios, más actores surgen y surgirán, lo que empeorará el retorno experimentado hasta ahora. Además, la disponibilidad y accesibilidad de proveedores incentiva la llegada de competidores nuevos y acentúa la competitividad de los existentes, muchos de los cuales son más grandes y con más solera, lo que les hace afrontar los ciclos y dificultades mejor. Los principales competidores son: Coach, Burberry, Ralph Lauren, Hermès, Louis Vuitton, Gucci, Marc Jacobs, Chloé, Tory Burch, Prada, Kate Spade, Tommy Hilfiger and Calvin Klein.
- Las polÃticas proteccionistas de los paÃses tan de moda son un riesgo regulatorio para Michael Kors ya que la producción la dejan mayoritariamente en manos de terceras empresas europeas y asiáticas, no estadounidenses.
- Es un negocio cÃclico y como tal, influenciado por la economÃa mundial y local. Por ejemplo muchas de sus ventas provienen de gente que compra durante viajes fuera de su lugar de residencia, principalmente en los dos últimos trimestres del año.
- Dependientes de pocos centros de distribución. Si le ocurre alguna desgracia a uno, el negocio global se verÃa afectado.
- Riesgo de tipo de cambio: Michael Kors reportan en dólares, pero un 30% de su negocio está fuera de Estados Unidos. Sus principales monedas de venta, a parte del dólar, son euros, libras, yenes, won coreano y dólar canadiense. Si se devalúan éstas monedas, serÃa negativo para Michael Kors. Sin embargo, el dólar está ya suficientemente fuerte y no lo considero un riesgo demasiado alto, además que, si se dólar sigue apreciándose respecto al euro, lo que perdemos en resultados de la compañÃa, lo ganaremos en tipo de cambio nosotros, como inversores europeos en euros que somos. Asà que una cosa por la otra. De la misma manera que ocurre también al revés.
- La expansión a nuevos mercados puede generar ineficiencias e implica riesgos varios: menos ventas por metro cuadrado que las experimentadas en el pasado, riesgos regulatorios, sinergias que no sean tales, licencias en Corea que no se integren tan bien en el negocio como esperado, errores logÃsticos, costes no controlados, etc. Por otro lado, tienen poca experiencia comparada con ciertos competidores en varios paÃses, y existe el propio riesgo de adaptarse bien a un paÃs nuevo y obtener los retornos esperados. Incluso se puede perder el dinero de inversiones en nuevas tiendas con suelos en zonas relativamente caras (i.e. burbuja inmobiliaria en China). En definitiva, toda expansión tiene su riesgo, pero si han llegado a donde están, no creo que el riesgo se enfrenten a nada nuevo o con un riesgo adicional.
- Cambios en la moda más rápidos de lo que pueda cambiar Michael Kors. En contraposición, las ventas por internet les proveen de una rapidez adicional para hacer frente a dicho riesgo. Sin embargo, aunque están comprometidos y esperanzados en buenos resultados de e-commerce, otros competidores están mejor afianzados y probablemente lo hacen mejor.
Riesgos asociados a debilidades
- Mr. Kors sigue en la compañÃa como presidente honorÃfico y jefe de diseño. Sus intereses deberÃan estar alineados con los del accionista, sin embargo, su poco skin in the game no nos hace ser positivos, le falta ser propietario de más acciones y no haber vendido la mayorÃa junto al CEO cuando salió a bolsa.
- Equipo directivo deficiente: quizá más orientado en crecer ventas en lugarde beneficio neto o flujo de caja libre, lo cual podrÃa implicar tener intereses perversos y llevar a realizar adquisiciones que destruyan valor para el accionista.
- 26% de las ventas dependen de sólo 5 contratos al por mayor. En particular, un 13% depende del devenir del retailer Macy’s. En los últimos años ha habido una consolidación de estos actores, lo cual reduce los ingresos de Michael Kors, pues los planes de eficiencia reducen su peso y espacio dedicado a sus productos.
- 27% de la producción proviene de un proveedor chino, lo cual es un riesgo evidente. El resto son también proveedores asiáticos o europeos sobre los que no tienen control ni contratos marco. Esto tiene riesgos evidentes pues no está bajo control al no ser de la casa, por ejemplo con lo que respecta al control sobre las condiciones de trabajo, regulaciones, términos unilaterales de contrato, etc. a pesar de que tengan contratos puntuales donde especifiquen los estándares Michael Kors y los productos y forma de trabajar que quieren. Igualmente usan agentes externos para gestionar dicha producción, y el principal, en HongKong, engloba el 15% de la producción.
- Contratos de licencia a terceros sobre los cuales no tienen un control total y puede haber un no alineamiento de intereses, principalmente en su expansión en América Latina (excluyendo Brasil).
Oportunidades
- Creciente clase media alta aún tiene recorrido en Asia.
- Altos márgenes aún en el sector a pesar de la competencia
- Empresa relativamente pequeña. Aún le quedan muchas calles de capitales por colonizar.
- E-commerce: son conscientes del potencial y apuestan por la inversión en el comercio por internet en estos años. Aún representa poco para la empresa, pero es un canal que crece mucho.
- Expansión en Europa y Asia, por ejemplo con el nuevo centro de distribución en Holanda.
Michael Kors a pie de calle, al estilo Peter Lynch
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| Tienda Michael Kors en la calle Fuencarral, Madrid |
Para acercar la empresa a nuestra realidad y concerla de primera mano, me di un paseo por Madrid hace un par de semanas. Hasta hace un mes no sabÃa que la marca Michael Kors existÃa. Pues bien, en la calle Fuencarral del centro de Madrid, hay una tienda al por menor especÃfica de
Michael Kors. Tienen 3 tiendas en Madrid, y hasta donde sé, otra en Barcelona y otra en Valencia. Entré pues, me di un paseo e hice como si me interesase algún producto. Acto seguido fui la calle Preciados. Dentro del propio El Corte Inglés, tienen varios puntos de venta, en diferentes plantas, con su sección para ellos. Me sorprendió que tanto en la tienda como en El Corte Inglés, los dependientes especializados de Michael Kors, suelen ser extranjeros. No entiendo lo que se genera en la cabecita de tantos hombres y mujeres para pagar 5 o 10 veces más por algo por el hecho de que lleve un logotipo. Sin embargo, ocurre, y ocurre mucho. Michael Kors tiene precios caros pero abordables. Es su imagen de marca, simplemente, y su principal activo. Pero las chicas a las que pregunto me dicen que
han bajado precios y la marca ha perdido atractivo últimamente… Lo que sà vi en la sección complementos, bolsos y demás de
El Corte Inglés, fue una competencia feroz y varias marcas que para mà eran desconocidas.
Cotización y comportamiento en bolsa
La empresa experimentó un crecimiento espectacular desde su salida a bolsa, llegando al 300% de su valor inicial en dos años. Los resultados acompañaban. Pero desde entonces, 2014, la cotización se ha venido abajo dividiendo por 2 veces su precio. Los resultados han seguido siendo crecientes hasta este 2016, donde comienzan a estancarse y disminuir levemente. Para 2017, la propia compañÃa espera una reducción de ventas de aproximadamente el 5%. Sin embargo, siguen recomprando acciones y el BPA deberÃa situarse en torno a los 4,38 $/acción.
En el gráfico podemos ver las cotizaciones desde finales de 2011 de Burberry, PVH (Calvin Klein + Tommy Highfiger), Prada, Hermes, Coach, SP500 y Michael Kors. Vemos que la mejor es la nuestra, pero que últimamente se ha venido abajo.
Esto contrasta en parte con los resultados del beneficio por acción:
Desde máximos en 2014, la caÃda ha sido del 50%, y en este último mes de Diciembre, cuando todo el mercado subÃa con el rally de Navidad, Michael Kors alcanzaba niveles de soporte.
Bien, ya hemos visto cuáles son los riesgos de la compañÃa. La directiva confÃa en que la marca creará valor a largo plazo pero no debemos fiarnos de sus palabras sino de sus hechos , y confÃa en su crecimiento, basado en la apertura continuada de tiendas en todo el mundo, principalmente en Asia, en los nuevos canales de distribución como internet, y en las nuevas lÃneas de productos en accesorios y complementos como perfumes, relojes o artÃculos de hombre. Esto, unido a la creciente clase media alta asiática y a que la empresa no es tan grande y podrÃa replicar el modelo en otros lugares o productos. Pero ojo, la falta de imagen de marca y la competencia unido a un management deficiente, apalancamiento operativo y el capricho de las modas, podrÃa llevar a la acción a niveles mucho más bajos.
¿Por qué está tan barata?
Bien, lo que creo que ha pasado es que el mercado tenÃa demasiadas expectativas. HabÃan crecido mucho y tenÃa unos múltiplos excesivamente altos. De repente un año Michael Kors deja de crecer, y todo se derrumba y entra el miedo. De hecho, Michael Kors no tiene deuda, tiene un ROCE del 50%, cotiza a PER10 mientras sus competidores están todos por encima de 20 y para colmo es de las que recompra acciones. ¿Se ha pasado de frenada el mercado? Pues depende, porque cuando una empresa retail deja de crecer, el beneficio puede venirse abajo dado el apalancamiento operativo y, como decimos, además, están a merced de las modas.
Dicho esto, yo no soy especialmente conocedor de las modas, y no sé si acaso sus diseños se están pasando de moda, o si la estrategia de producto de lujo a precios casi democráticos, en EEUU funciona bien pero en Asia no. Según parece, y según dice la propia compañÃa, las ventas están bajado por la menor afluencia de público a centros comerciales y de turistas a las grandes ciudades donde ellos operan. Al final mucha de la gente que compra sus productos lo hace mientras está de turismo o visita en el extranjero. Esto puede ser una tendencia estructural con la irrupción del comercio online, Amazon y demás, donde las marcas juegan con menor poder de convicción y mayor competencia.
Pregunta a la comunidad
¿qué opinión tenéis sobre la marca?, ¿alguna chica que use sus bolsos y zapatos, o novio de chica que los use, o chico que vista sus cazadoras y camisas? ¡Las opiniones serán más que bienvenidas!
Por cierto, entre las empresas de la competencia citadas más arriba, ¿os atreverÃais a aventuraros en decir cual es la que ha obtenido más nota en el análisis para la sección del blog ranking calidad-precio que publicaré más adelante? Lo dejo como reto!
Hablando de impuestos, hagamos un ejercicio sencillo. Si los impuestos fueran del 0%, el Estado no ingresarÃa dinero. Pero si fueran del 100%, nadie harÃa negocios, y el estado tampoco ingresarÃa. Hay por tanto un óptimo de recaudación. No sé hasta dónde llegaremos en Europa. Es evidente que con la revolución industrial e informática, el trabajo deja de ser una distribución eficiente de la riquezaporque, por ejemplo, ha surgido el fenómeno del paro. La forma de compensarlo está siendo vÃa impuestos. Hasta cierto punto es comprensible, pero llega un momento en que desincentiva el trabajo, el emprendimiento y el comercio. Creo que hay otras vÃas, como la inversión pública y privada en negocios rentables o elalineamiento de la educación con la economÃa. Las carreras no demandadas deberÃan tener impuestos especiales mientras que las más demandadas, todo lo contrario. Eso acabarÃa en gran medida con el paro, y no cuesta nada. Más gente trabajando harÃa que se recaudasen más impuestos y éstos podrÃan bajarse, incrementando el consumo y la creación de negocios mejorando, en general, la economÃa.
Y por finalizar con Europa o USA, en lugar de abrir fronteras, aunar mercados y favorecer el comercio, que históricamente es fuente de desarrollo y riqueza, ahora están surgiendo los independentismos, cierre de fronteras, aranceles, muros, etc. ¿Parece que no nos hemos enterado de que vivimos en un mundo globalizado?. ¿Luxemburgo tiene acaso muchos recursos naturales? ¿Irlanda, Escocia, Bélgica? yo creo que no. La clave de la riqueza es el comercio. Si se impide el comercio, se impide el desarrollo. Google, California o Irlanda (depende de cómo se mire…), nos ha invadido comercialmente. SÃ. Pero gracias a Google yo puedo escribir este blog, y tú me has encontrado al buscarme y a lo mejor te he dado alguna pequeña idea de inversión, por ejemplo en Bayer (por cierto, alemana), o en la propia Google, que te ha hecho ganar dinero para que te lo gastes de vacaciones en AndalucÃa, y de paso tomes un avión con Vueling y le des empleo a los pilotos mientras contribuyes a la subida de dividendo de IAG.
De acuerdo, trabajemos en que la calidad sea la correcta y las medidas medioambientales también. Hay que preservar el planeta y competir en igualdad, bajo los mismos estándares. Esto es evidente y queda mucho camino. Pero no se le pueden poner puertas al campo. Gracias a China tenemos infinidad de productos a buen precio que en Europa nos han permitido desarrollar productos de mayor valor añadido. Y China, por su parte, se ha desarrollado muchÃsimo, multiplicando su salario mÃnimo a ritmos espectaculares y aumentando la clase media y alta a tasas increÃbles de forma sostenida desde los años 70. Cuando su economÃa se acerca a la occidental, la sociedad y el modelo productivo también cambian, y pasan a ser una economÃa de consumo. Es lo que está ocurriendo. Los salarios suben y el paÃs se desarrolla. Pasarán de fabricar coches a tener medios y conocimientos para diseñarlos mientras los mandan a fabricar a India o Indonesia. Si esto les deja tiempo para que se inventen un coche autónomo a buen precio, pues genial, porque los europeos podremos trabajar en el coche de camino al trabajo y a cambio volver una hora antes a casa. Hay que mirar las cosas con perspectiva.
