Ya sabemos que USA está cara. Muchos indicadores de mercado lo indican. También es cierto que tienen las mejores empresas, las más punteras en tecnología, las que más acciones recompran o que se están beneficiando de una rebaja fiscal importante. Veremos hoy cuán sobrevalorado podría estar y si está justificado o no. Pero mientras, qué tal si miramos más cerca. Buscando buenos países, pero a mejor precio, ¿qué tal Reino Unido? Con todo lo del Bréxit y la libra, igual es una oportunidad.

Para descubrirlo podríamos mirar la valoración del FTSE100 o FTSE250, pero no es una buena idea. Hay quien mira simplemente el precio de las bolsas, y muchas están en máximos, de hecho, con cierta perspectiva, casi siempre están en máximos, y no por ello está el mercado siempre caro.

Para saber si algo está caro o barato es necesario compararlo con algo. Igual q el mercado inmobiliario lo podemos comparar con los salarios, el mercado bursátil lo podemos comparar con los beneficios empresariales, esto es, el PER, Price to Earnings o P/E. Sin embargo, mientras que los salarios apenas cambian de un año a otro, los beneficios de las compañías pueden experimentar grandes variaciones influidos por el ciclo económico de ciertos sectores, apalancamiento financiero u operativo de las empresas, etc. Así, podríamos tener valores de P/E que a priori podrían parecernos señales claras de sobrevaloración pero que, al año siguiente, cambiando los beneficios radicalmente, pueden no serlo.

Para resolver este problema surge pues el PE10 o ratio de Robert Shiller, que mide la media de beneficios de 10 años, normalizando así estos efectos. También es llamado CAPE (Cyclically Adjusted Price to Earnings):

Sin embargo, el CAPE no es una medida cortoplacista o que pueda ayudarnos a tener un mejor timing (esto es, cuándo comprar o vender en bolsa). De hecho, el CAPE de la bolsa de Estados Unidos lleva en sobrevaloración casi los últimos 22 años a excepción de algunos meses sueltos en los que estipulaba un precio correcto justo después de la crisis financiera de 2008. Si vemos lo que ocurrió luego, lejos de obtener retornos normales, hemos tenido un período de expansión tanto de múltiplos como de beneficios empresariales que dura ya 10 años llevando al SP500 a revalorizarse un 275% desde mínimos de marzo de 2009.

Más que a tomar decisiones de compra o venta en momentos determinados, el CAPE puede ayudarnos, quizás, a mantener un determinado nivel de exposición a ciertos mercados, sobre todo si invertimos en índices de gestión pasiva o tenemos una cartera diversificada en diferentes activos. No obstante, si somos de los que seleccionamos empresas una por una, bastará con que aquellas que compremos estén en la parte baja de su ciclo o bien sean de calidad a un precio barato. De la misma forma, vender aquellas que puedan estar en la parte alta de su ciclo o creamos que están sobrevaloradas. Se dice fácil, pero suele ser realmente difícil de llevar a la práctica. Otro uso que se le puede dar al análisis del CAPE de diferentes países es para fijarnos más en las empresas de un determinado país u otro, al igual que puede ocurrir con la divisa. Al final, si la bolsa de todo un país está infravalorada o crece, es más fácil tener esa suerte que todo inversor necesita en el stock picking. De ahí la entrada de hoy, donde nos fijamos especialmente en Reino Unido.

Ya hemos visto que la bolsa de Estados Unidos lleva con un CAPE alto muchos años y no por ello ha arrojado malos rendimientos por lo que mucha gente cada vez da menos importancia a esta medida, incluso algunos dicen aquello tan peligroso de “esta vez es diferente”. En cualquier caso, ¿cómo habría sido el rendimiento bursátil si además el CAPE hubiera sido bajo? Veamos el caso de Reino Unido. Históricamente, el CAPE de Reino Unido ha estado en torno a unas 16 veces, siendo 30 el máximo (burbuja .com en 2000), 10 el mínimo y 18 la media de los últimos 30 años. Sin incluir estos cortos períodos de sobrevaloración excesiva la media estaría, como dcimos, en torno a 16, habiendo estado entre 14 y 20 veces el 30% del tiempo y entre 12 y 24 el 65%.

Aquí incluso he encontrado una fórmula que modela lo anterior en base al comportamiento del SP500:

 Investment Return (%) = Dividend Yield (%) + Business Growth(%) + (Mean_Shiller_PE/Current_Shiller_PE)(1/T)-1

En base a ella, obtenemos que, para los siguientes 8 años, la rentabilidad esperada del SP500 es del -3% anual. Nada halagüeño. Pero… ¿han funcionado estas previsiones en el pasado? Digamos que, más o menos, al menos la tendencia.

Vale la pena pararse a entender la gráfica. Como vemos, la línea azul se corta en verano de 2010. La razón es que no sabemos la rentabilidad a más de 8 porque nos topamos con el presente 2018. Sin embargo, vemos que quien hubiera invertido en marzo de 2009 habría obtenido un 15% anual en los siguientes 8 años hasta hoy en día. La fórmula del CAPE nos indicaba por aquel entonces que íbamos a obtener una rentabilidad del 10.8%. Hay cierta diferencia, pero sí es cierto que la fórmula indicaba un pico importante de rentabilidad como efectivamente fue. A partir de entonces, la rentabilidad esperada baja cada vez más hasta hoy día (hoy -3% aunque la gráfica acabe en Marzo 2018 al -1.4%). Un -3% anual en 8 años quiere decir un -20% acumulado, agárrense.

Aunque no hemos hablado de Europa, en general sus ratios CAPE se acercan más a los de Reino Unido que a los de Estados Unidos, estando en torno a 19 veces ¿Cuál puede ser el motivo?¿Está justificado?

Si estuviera justificado, nada de este análisis vale para nada. Sin embargo, la historia muestra que el CAPE sí tiene cierta utilidad. Las bolsas se sobrevaloran o infravaloran siempre por algún motivo, sin embargo, es también una realidad que el mercado suele pasarse de frenada. Internet fue y es una de las mayores revoluciones, si no la mayor, de la historia moderna. Sin embargo, el mercado se pasó de aceleración en el año 2000. La crisis de 2008 fue negativa para las empresas, pero el mercado se volvió a pasar, en este caso, de frenada. Veámoslo pues.

En USA desde luego tienen una economía más libre que la que tenemos en muchos países de Europa. No es casualidad que el ranking de libertad económica sea casi un copia-pega del ranking de índice de desarrollo humano. El intervencionismo impide prosperar a empresas y ciudadanos y, a largo plazo, se nota, tanto en los países como en los índices. Países como Suiza siempre lo han tenido claro, y otros como Irlanda, desde que lo tienen claro, han multiplicado sus ingresos, salarios y crecimiento. Sin embargo, en España (CAPE 13.8) y otros países de Europa lo tenemos menos claro.

 En el caso de Reino Unido, además tenemos como causa del gap con Estados Unidos posiblemente el Bréxit, al menos como factor de fondo, como ocurre con la libra, en niveles relativamente bajos. Lo bueno de la Unión Europea es que ha permitido y permite la libre circulación de personas, capitales y mercancías. El comercio es la fuente número uno de desarrollo. Además, el Euro es positivo en cuanto que gobiernos ineptos de países periféricos como Italia, España o Grecia ya no pueden imprimir moneda cual Maduro en Venezuela creyendo que robar a los ciudadanos y ahorradores es la solución a su mala gestión. Sin embargo, la Unión Europea tiene otras cosas negativas, como las subvenciones a la agricultura (francesa principalmente), el proteccionismo frente al comercio de países externos, la propia impresión de moneda del Banco Central Europeo o el intervencionismo en diversas áreas de la economía (me estoy acordando de la última multa a Google o de la protección del sector hotelero, los taxis, las farmacias, o la propia estafa de las pensiones en España). Pero no nos desviemos. El Reino Unido tiene una mentalidad anglosajona e históricamente ha tenido una economía más dinámica y con menos trabas que la mayoría de Europa. Confío y espero que puedan negociar acuerdos de libre comercio positivos. Suiza nunca ha pertenecido a Europa y les ha ido mejor. Por este motivo no soy pesimista con el Bréxit.

Por otro lado, Europa está a la cola de las regiones desarrolladas en cuanto a empresas de tecnología. Las mayores empresas tecnológicas del mundo son de Estados Unidos y, en segundo lugar, chinas. El no contar con gigantes en fuerte crecimiento en Europa puede que esté repercutiendo en el cálculo del CAPE pues son empresas que cotizan a altos múltiplos aunque en muchos casos de forma justificada por sus fuertes crecimientos y barreras de entrada.

Otros factores para tener un CAPE tanto más alto en Estados Unidos pueden ir ligados a diferentes prácticas contables en las empresas o incluso al cálculo del ajuste por inflación.

En cualquier caso, la diferencia de valoración entre Estados Unidos y muchas otras regiones, como es el caso de Reino Unido, aunque en parte justificada, se me antoja excesiva.

Si haces gestión activa, no mucho. Quizás puedes dar una segunda pensada a las empresas de USA que tengas en cartera o quieras incorporar. En este caso esto puede ahorrarte mucho tiempo.
Si tu estrategia se basa en la gestión pasiva, en ese caso puede que te afecte bastante más. 

La gestión pasiva, es decir, invertir en índices con bajas comisiones, no tiene nada de reprochable. Los índices baten al 90% de los gestores de gestión activa, es decir, los fondos de inversión. El motivo es simplemente que los gestores son el mercado, no se pueden batir a ellos mismos, estarán en la media. Pero además, cobran comisiones, por lo que forzosamente, el mercado de gestores tendrán rentabilidades inferiores al mercado de acciones. Es simple matemática.

Sin embargo, algunos gestores de gestión activa especialmente perspicaces sí son capaces de batir sostenidamente al mercado. Es ese 10% restante. Si somos más avispados que el 90% de los ciudadanos en materia de finanzas personales (y esto, llámenme presuntuoso, pero no es demasiado complicado), podemos seleccionar a este grupo de perspicaces gestores y confiarles nuestros ahorros, o al menos una parte. Ellos sabrán si USA está sobrevalorada o si UK está infravalorada.

Finalmente, la otra opción, es seleccionar nosotros mismos nuestra cartera de acciones, elegidas una a una. Para ello es necesario analizar muy bien cada empresa, desde un punto de vista fundamental, tanto cuantitativo como cualitativo. El ratio P/E, en el cual se basa el CAPE visto, es solo un ratio más, pero hay diversos estudios que demuestran que una selección adecuada de acciones desde un punto de vista cuantitativo en base a diferentes ratios de valoración, deuda, crecimiento y calidad bate al mercado sin demasiado problema. Si a esto le sumamos un análisis cualitativo donde tengamos en cuenta ventajas competitivas, posición respecto a la competencia, equipo gestor, riesgos, etc. Entonces el stock picking como inversores particulares puede ser también muy rentable, aunque requiere tiempo, y dedicación. La herramienta de análisis fundamental que he desarrollado puede sernos de gran ayuda en esete caso, tal y como hemos venido usando siempre en el blog, reduciendo muchísimo el tiempo de análisis y comparación entre unas y otras acciones, especialmente de la competencia.

Si eres de los que invierte en índices de gestión pasiva, quizás sea momento de no invertir en USA y sí hacerlo en países como UK (aunque si cae el primero, raro sería que no hubiera contagio). Si eres de los que selecciona empresas, basta seleccionar individualmente las mejores y más baratas. Y si eres de los que prefieren la gestión activa de fondos, selecciona bien aquellos en los que confiar.