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Dentro de unos días se celebrará el primer Congreso sobre Inversión en Bolsa organizado por Factoría de Activos y me han invitado como conferenciante para hablar de Análisis Fundamental Cualitativo, esencial cuando una empresa nos cuadra por cuantitativo o más aún, cuando analizamos empresas con problemas coyunturales y aparentes malos fundamentales. Creo que puede ser muy interesante y según qué ponentes y conferencias, puede tener mucho valor. Se hablará de inversión en dividendos, indexación, errores comunes, psicología, etc. Y sí, es gratis durante los días del evento. En la entrada de hoy explico en qué consiste el congreso para quien quiera asistir.
¿Qué es un congreso online?
Un congreso online consiste en una serie de conferencias emitidas durante varios días, como los congresos tradicionales pero a través del ordenador, con la ventaja de no tener que desplazarse y visualizar sólo las que más nos interesen. Por un lado están los organizadores, en este caso Factoría de Activos, por otro los conferenciantes (entre los que me incluyo) y finalmente los asistentes, tú o cualquier persona interesada.
¿Cuánto dura y cuántas conferencias son?
Durante una semana habrá 25 ponentes con 25 conferencias sobre inversión en bolsa, más de 40 horas en total.
¿Qué temática es?
Inversión en bolsa, abarcando lo esencial para tener en cuenta para el inversor particular: inversión en dividendos, value investing, psicología de la inversión, errores comunes del inversor, indexación y ETFs, fiscalidad, etc.
También hay conferencias de trading, no lo vamos a negar. Aunque en este blog somos un poco escépticos (ya sabemos que o eres cristiano o budista, pero las dos…), lo cierto es que a mucha gente le interesa. Puedes ver también a cada ponente con cada tema a tratar aquí
¿Qué ponentes?
Los conferenciantes son en su mayoría blogueros reputados del mundo de la inversión y la independencia financiera: inversión en dividendos, value investing, psicología de la inversión, errores comunes del inversor, etc.
A algunos les sigo desde hace tiempo y gestionan blogs amigos, como Miguel de ComprarAcciconesDeBolsa, Gorka de elDividendo, etc. Otros los conozco menos, como Carlos Galán, Víctor Gómez, Juanjo Bogas, Alejandro Álvarez, Germán Antelo, Gonzalo Germán... y otros.
¿En qué consistirá mi charla como ponente invitado?
Hablaré de Análisis Fundamental Cualitativo, todo lo que uno debe tener en cuenta al analizar una empresa. Cualquier análisis no sólo debe tener una parte de números, más cuantitativa (para eso ya tenemos la herramienta), sino que además es necesario un buen análisis cualitativo que en ocasiones es mucho más complicado.
En la conferencia hablaré de cómo hacerlo de forma metódica elaborando un checklist para evaluar la posición competitiva de la empresa, riesgos, posición de mercado, gestión interna, ventajas competitivas, etcétera.
De esta forma vamos a simplificar mucho el análisis de nuestras empresas evitando olvidar casi cualquier cosa, tanto para identificar empresas con un gran crecimiento potencial como para otras más vacas lecheras.
¿Es gratuito?
Sí, se pueden visualizar los contenidos conforme se vayan emitiendo durante los 3 días de las conferencias, es la forma de proceder habitual en estos congresos.
El trabajo de prepararlo y organizarlo todo se pagaría con la asistencia Premium, que consiste en acceder a las conferencias fuera de dichos días y algunas cosas más en caso de que el asistente esté interesado y no haya podido hacerlo en esos días.
¿En qué fechas es el evento?
La semana del 24 al 30 de septiembre.
Congreso Online de Inversión en bolsaIgnacio - 7bagger
septiembre 10, 2018
Small cap industrial francesa del sector de las autopartes, de 335M€ de capitalización y fundada en 1963 por Charles Findeling, cuya familia aún controla más de la mitad de la empresa. Los números de Plastivaloire (Plastique du Val de Loire - PVL) son muy buenos y está realmente barata, pero es una compañía cíclica ¿Está el mercado infravalorándola o el ciclo europeo está en un punto de inflexión?El automóvil ha tenido un buen rally que parece ralentizarse, pero a largo plazo aún le queda crecer mucho si miramos países como India o China, donde las ratios de coches por 1000 habitantes aún están muy bajos comparados con USA y Europa. ¡Veámoslo!
Contenido
1Introducción: la compañía y el sector
1.1 Qué hacen
1.2 Dónde lo hacen
1.3 A quién venden
2Sector
2.1 La competencia obliga a la eficiencia y consolidación
2.2 Geográficamente: zonas de producción en torno a regiones de consumo
2.3 Salud del sector: crecimiento y disrupciones
2.3.1 Crecimiento
2.3.2 Ciclicidad
2.3.3 Electrificación
2.3.4 Coche autónomo
3Análisis Fundamental Cuantitativo
3.1 Valoración
3.2 Deuda
3.3 Rentabilidad
3.4 Márgenes
3.5 Crecimiento
3.6 Conclusión
4Análisis fundamental cualitativo
4.1 Ventajas competitivas
4.2 Análisis de Porter
4.3 Riesgos
4.4 DAFO
4.5 Otros aspectos cualitativos que destacar
4.5.1 Equipo gestor y alineación con el accionista
4.5.2 Tamaño de la compañía respecto al mercado potencial
5Resumen
5.1 A qué se dedica
5.2 Cuantitativamente
5.3 Cualitativamente
5.4 Causas de la baja valoración: riesgos
5.5 ¿Hay infravaloración?
6Conclusión
Introducción a la compañía
Qué hacen
Plastiques du Val-de-Loire está especializada en el diseño, producción y comercialización de piezas de plástico mediante procesos de inyección centrándose en productos de consumo masivo, principalmente en el mercado del automóvil o con cierto valor añadido.
Aunque ellos prefieren desglosar su negocio como piezas de plástico (88.1%) y herramientas (11.9%), la cifra de ventas se desglosa de la siguiente manera:
Equipamiento para automóviles (82.5%): tableros de a bordo, piezas de calefacción y climatización, faros, piezas exteriores, señalización…
Industria y productos de consumo masivo (17.5%): principalmente equipos eléctricos, de televisión y vídeo (carcasa de televisores, decodificadores, lectores de DVD,etc.), telefonía (piezas de teléfonos móviles y fijos) y electrodomésticos (piezas de micro-ondas, de batidoras, planchas, etc.).
Dónde lo hacen
Tienen 29 sitios de producción implantados esencialmente en Francia (13), aunque también están, por este orden, en Polonia, Eslovaquia, Alemania, Túnez y finalmente España, Reino Unido, México y Turquía. Es decir, como viene siendo habitual y necesariamente eficiente en la industria automovilística, están en aquellos países cercanos a los centros de consumo (Europa Occidental y Estados Unidos) pero aún con mano de obra más barata (Sur y Este de Europa y México). Echo en falta un mayor posicionamiento en el Sur y Este asiático, es decir, India, China y países cercanos, aunque es el objetivo de la compañía.
A quién venden
Sus clientes son las grandes firmas automovilísticas y de electrodomésticos. Aunque no he encontrado cifras, sí parece que no dependen de ninguno en especial.
Introducción al sector
La competencia obliga a la eficiencia y consolidación
El sector del automóvil es muy competitivo. En general, los márgenes son bajos a pesar, además, de las fuertes inversiones en automatización. De hecho es un sector bastante intensivo en capital.Todo esto no lo hace atractivo.
La tendencia, tanto de las grandes firmas de coches como de los fabricantes de piezas, es hacia la consolidación. Las primeras se compran y fusionan entre ellas. Son sonados los casos de: Kia y Hyundai; Land Rover y Jaguar con TATA; Opel con Peugeot y Citröen; Seat, Skoda y Audi con Volskwagen; Mini y Rolls con BMW; Alfa Romeo, Maserati o Jeep con Fiat y Chrysler; etc.Los fabricantes de partes, por su parte, van poco a poco comprando pymes a menudo no cotizadas por la sencilla razón de que se necesita eficiencia máxima para ser competitivo, y para ello, es necesario capital e inversión en modernas plantas lo más automatizadas posible.
Geográficamente: zonas de producción en torno a regiones de consumo
En el mundo hay grandes centros de consumo (EEUU, Europa Occidental, Japón, China) y grandes centros de fabricación en países cercanos más o menos desarrollados, pero con menores costes de mano de obra (México, Europa del Sur y Este, China). En ambos casos, India es la gran promesa y China fue promesa y es realidad.
A nivel local, los fabricantes de piezas se sitúana pocos kilómetros de las grandes factorías de sus clientes, las grandes marcas. En España lo vemos. Ford en Valencia, Seat en Barcelona, Opel (antes GM) en Zaragoza, PSA en Vigo, etc.
Salud del sector: crecimiento y disrupciones
Crecimiento
En losmercados maduros, el parque de coches no aumenta demasiado, de forma que las ventas vienen por reposición de coches viejos. Los coches que no se compraron durante la crisis, se han comprado los últimos años conforme el empleo volvía y de ahí el repunte de ventas los últimos años, pero, una vez se han repuesto, necesariamente, al tener un parque más joven, la tasa de reposición se frena y los crecimientos de estos años, en Europa y Norteamérica, pueden incluso ser negativos. De hecho, en 2017 según datos de OICA, en países como España, USA, Bélgica, Reino Unido, etc. el crecimiento ha sido ya negativo a dígito simple.
En el mundo, sin embargo, el parque de coches aumenta y seguirá aumentando. Aún hay muchas regiones con mucho potencial, no hay más que ver los ratios de coches por 1000 habitantes, menor de 200 en América Latina, poco más de 100 en China y por debajo de 100 en gran parte de Asia y África, frente a los 800 de EEUU y 600 de Europa y Japón.
Ciclicidad
Sin embargo, el mayor riesgoa medio plazo de invertir en empresas de auto partes es la ciclicidad de su negocio, sobre todo si hay una sobre exposición a los mercados maduros, como suele ser el caso de las empresas que manejamos. Puede haber algunos años de estancamiento e incluso cierto decrecimiento. Ahora bien, ¿está esto ya descontando en el precio? Puede que en compañías como Gestamp, Lingotes o Faurecia no, pues cotizan significativamente a ratios mayores. Incluso CIE, a pesar de la calidad y exposición a emergentes. Pero empresas como Plastivaloire, Akwel o incluso Valeo cotizan muy barato, y sobre todo las dos primeras tienen además mucha calidad. Ahora bien, unas están más expuestas al ciclo europeo y otras están más diversificadas a nivel global.
Electrificación
La electrificación es una realidad. Hay fabricantes más expuestos al cambio de motorización. Otros, como Plastivaloire, no están expuestos en absoluto, al fabricar piezas de plástico. En cualquier caso, aunque la electrificación es una tendencia incuestionable y el crecimiento de ventas está en torno al 60-100% anual, se parte de una masa muy pequeña. Ahora bien, es un riesgo latente para algunas empresas porque el día que las baterías bajen aproximadamente de 100$/kWh los coches eléctricos comenzarán a ser más baratos, además de apenas requerir mantenimiento y no contaminar de forma local allá donde se usan. Probablemente en ese momento la elección de coches eléctricos por parte de los usuarios sea masiva, apenas habrá motivos para no preferir un eléctrico. Es por eso por lo que suele hablarse de curva de S en las disrupciones y es fácil verse pillado infraganti.
Coche autónomo y cambio de hábitos
En cuanto al coche autónomo y los cambios en el uso de los automóviles (milenials, envejecimiento de la población, car sharing, trabajo desde casa, etc), sin duda constituyen amenazas al sector pues todo va en la dirección de utilizar menos y mejor, más eficientemente, los coches, lo cual significa menos ventas. Si contabilizamos los tramos no solapados de uso de coche en familias, que podrían suplir con un sólo coche autónomo en lugar de dos, la reducción sería del 35% según estudios de Barclays. Pero si este car sharing lo llevamos fuera de la unidad familiar, se dice incluso que 1 coche autónomo podría sustituir a 9 coches privados. Esto puede desmontar cualquier tesis de inversión en el mercado del automóvil. Creo que aún no es tiempo para preocuparse, pero me puedo equivocar.
Análisis Fundamental
Visto a qué se dedica la empresa, dónde opera, qué vende y a quién, vamos a proseguir con el análisis siguiendo un esquema muy metódico que dividiré en dos partes:
Análisis cuantitativo: esto es calidad, deuda, crecimiento y valoración en base a ratios contables sacados de la cuenta de resultados, balance y cashflows. Para ello usaré mi Herramientade Análisis Fundamental, y compararemos Plastivaloire con empresas de su sector, como Akwel (antigua MGI Couutier), Gestamp, Cie Automotive, Lingotes Especiales, Valeo, Faurecia, Magna Int. y Plastic Omnium.
Análisis cualitativo: vamos en intentar seguir el esquema sucintamente para intentar no dejar nada en el tintero. Es decir, ventajas competitivas, análisis de Porter, análisis DAFO, evaluación de posibles riesgos y otros aspectos como estructura del mercado, intensidad de capital, equipo gestor y alineamiento con el accionista, fase del ciclo en el sector y motivos de la posible infravaloración.
Análisis Fundamental Cuantitativo
He obtenido de manera rápida un resumen de la valoración, deuda, calidad y crecimiento de todas las empresas que vamos a estudiar. Los resultados obtenidos son, entre otros, los siguientes:
Valoración
Plastivaloire o Plastiques du Val de Loire cotiza a sólo PER6.4, casi un 40% menor que su histórico, 1.3 veces su valor en libros y tiene un EV/Ebitda de sólo 4 veces. Es como si un inquilino pagase la casa en 4 años de alquiler. Son valoraciones de derribo, pero la clave puede estar en que estemos en la parte alta del ciclo. El mercado estima que las ventas de coches van a bajar y por tanto, al disminuir el BPA, Ebitda y ventas, necesariamente estos ratios, a los precios de hoy, subirían volviéndose más caros. Lo que hay que pensar es….¿tiene el mercado razón?¿Van a bajar las ventas de coches tanto? Podríamos suponer, por ejemplo, una bajada de ventas del 20%, y ver cuándo afectaría a Ebitda y BPA tras el efecto del apalancamiento operativo y financiero, e inferir así la valoración normalizada.
Si evaluamos los ratios de valoración tomando beneficios y ventas normalizados como la media de los últimos 10 años, tenemos una valoración bastante diferente:
P/S normalizado 0.65
PER normalizado 15
P/FCF normalizado 25
No obstante, la valoración normalizada hay que verla con cuidado porque en estos años la empresa ha crecido bastante, y no todo el crecimiento se debe simplemente al ciclo económico ni muchísimo menos.
Si comparamos con el resto de las empresas seleccionadas del sector, Plastivaloire es la que tiene una valoración más atractiva. ¿Acaso tiene menos calidad? Como veremos más adelante, no, pero sí es de las más pequeñas y quizás desconocidas. Llama la atención también Akwel, igualmente barata, pero más en línea con su histórico y expuesta a riesgos que no corre Plastivaloire, aunque son estas dos las empresas son las mejor paradas del estudio cuantitativo. Akwel es la antigua MGI Coutier, que llevaron los fondos de Sextant y True Value en su momento, hace uno o dos años, pero lo cierto es que ambas empresas han caído un 40% en el último año, aparentemente, sin motivos cuantificables, pero cualitativamente por percepción de riesgos de productos sustitutivos/obsolescencia que diría Porter (diesel, fluídos, combustión). Algo parecido le ha ocurrido a Valeo, que también presenta, a priori, buena valoración.
Por otro lado, tenemos a Plastic Omnium, cotizando relativamente barata, pero bastante menos que Plastivaloire. Sin embargo, puede estar justificada esta diferencia por diferencias en la calidad, como veremos en los ratios de retornos y crecimiento.
En cuanto a las españolas, creo que CIE Automotive es la que cotiza a una valoración más atractiva tras las últimas bajadas que han precedido al rally de los últimos años (aunque, de las recientes bajadas, unos 3 euros (-12% ese día) en realidad corresponden a la entrega gratuita de Global Dominion a los accionistas de CIE, independizando así ambas empresas, con lo cual no es una bajada como tal en la cotización de CIE).
Deuda
Estudios cuantitativos a largo plazo demuestran que la deuda no es mala, al revés, invertir en empresas con deuda se ha traducido en mayores retornos, en global. Recalco en global porque, si nos pasamos o el equipo gestor no es bueno, puede llevar a una empresa a la quiebra. De hecho, a igualdad de crecimiento, es preferible una empresa sin deuda, da mucha más seguridad. Sin embargo, una empresa con un buen ROCE que potencie su ROE con una deuda moderada no es para nada negativo. Esto es lo que ha hecho CIE Automotive, que tiene una deuda financiera neta / Ebitda de 1.6 veces y apalancamiento de 5.5. Plastivaloire sin embargo es más prudente, y sólo tiene DFN/Ebitda de 0.6 veces. Caso extremo es Akwel, que tiene una caja neta de 108M€ cuando capitaliza 608M€, es decir, descontando el efecto estaría cotizando a unos 18.5€ y PER 5.9 veces. Destaca también Lingotes Especiales por su nula deuda, Faurecia y Valeo.
Rentabilidad
En cuanto a los retornos, destacan CIE, Plastivaloire, Magna International, Akwel y Lingotes Especiales y Plastic Omnium. Todas tiene un ROCE mayor de 15%, es decir, son buenos negocios. En particular Akwel y Lingotes, en torno a 22%. Sin embargo, aquí entra en juego lo que comentaba de la deuda. CIEAutomotive, con un ROCE de 15%, consigue multiplicarlo y llevarlo hasta casi un ROE de 30%, siendo la de mayor ROE de las 9 empresas bajo análisis. En realidad, siempre que estemos a gusto con la deuda que tengamos y no nos pille un cambio de ciclo, a largo plazo, una empresa crecerá al ritmo que marque su ROE (menos el dividendo, que no disfrutará del interés compuesto a menos que lo reinvirtamos), porque es la rentabilidad sobre el patrimonio neto que corresponde a los accionistas. La cotización y los dividendos tenderán pues a crecer al 30%, independientemente del ROCE. El ROCE indica la calidad del negocio y el ROE indica cómo se aprovecha esa calidad (la deuda lo potencia, pero también implica más riesgo). Plastivaloire y Magna están, dentro de que son todos números muy buenos, en un punto medio entre Akwel y Lingotes y CIE. Tienen deuda, aunque muy baja, y consiguen un ROCE de 15% y 20% y ROE de 19% y 21% respectivamente.
Márgenes
Aunque las empresas industriales, y más en el competitivo sector de la automoción, no suelen tener márgenes altos, sorprenden positivamente, una vez más, CIE Automotive, Lingotes Especiales, Plastivaloire y Akwel, todas con márgenes netos mayores al 6%, sobre todo Akwel y Lingotes con un 8%.
Crecimiento
Me gusta fijarme en el beneficio por acción a 5 años, el Ebitda a 3 y las ventas a 12 meses. Observamos que el sector ha tenido muy buenos años. Los crecimientos de BPA anuales compuestos han sido de doble dígito y en muchos casos por encima del 20%. La que más ha crecido es Plastivaloire, seguida de Faurecia, CIE Automotive y Akwel.
Sin embargo, podemos intuir que la tendencia en ventas, efectivamente, se está ralentizando en los últimos meses. De hecho, todas menos CIE y Plastic Omnium presentan crecimientos de un solo dígito, incluidas Akwel, Plastivaloire y Lingotes. La excepción, CIE, sigue creciendo al 30%. En particular los últimos resultados trimestrales, en cuanto a beneficio, creció un 20%. De todas formas, aunque CIE esté muy bien gestionada y tenga poco a poco cada vez más presencia en India y China, que no se mueven tanto por nuestros ciclos y tienen aún mucho potencial de aumento de ventas, sus mercados principales siguen siendo Europa y Norteamérica, y como tal, una ralentización del automóvil debería de afectarle tarde o temprano, aunque históricamente siempre han crecido al doble que el sector en todos los países.
Conclusión
Sin duda Plastiques du Val-de-Loire (Plastivalorie) yAkwel (MGI Coutier) seguida de Plastic Omniumson las que arrojan mejor resultado global, entre 80 y 90 puntos. El sistema tiene en cuenta no sólo la bondad de la empresa sino el precio al que cotiza. Una buena empresa no es necesariamente una buena inversión. Ambas empresas están cotizando a precios de derribo, tienen deuda baja o incluso caja neta, muy buenos retornos y un crecimiento pasado espectacular pero que es unaincógnita a medio plazo (no tanto a largo plazo dadas las expectativas mundiales de venta de coches, siempre que sepan salir de Europa con éxito). Les siguen Valeo, Magna y CIE Automotive. De entre estas tres, desconozco el equipo gestor ni estrategia de las dos primeras, pero en CIE es de lo mejor que tenemos en el mercado nacional.
De hecho, del trio español, CIE Automotive, Gestamp y Lingotes Epeciales, también me quedo con la primera, aunque las tres tienen un buen equipo gestor y son buenas empresas. Quizás conozco más la primera por llevarla en cartera desde hace varios años. Entre los buenos fondos que la llevan tenemos a Algar y recientemente a Valentum.
Análisis Fundamental Cualitativo
Ventajas competitivas
Las ventajas de Plastivaloire podrían ser los costes de inversión derivados de la especialización y automatización de los específicos procesos de inyección de plástico, aunque desconozco en detalle el sector, ni todas las empresas de relativo pequeño tamaño que pueda haber. No sería mala idea hablar con alguien conocedor de esta industria. Plastivaloire parace que ya hizo las inversiones necesarias y hoy día el Capex sólo supone un 6% de la cifra de ventas.
Análisis de Porter
Plastivaloire creo que no depende de ningún cliente en exceso, como le ocurre a CIE Automotive, y esto quizás le da cierta fuerza frente a sus clientes, aunque soy escéptico al respecto, porque la presión en precios del sector es alta. Frente a sus proveedores, sin embargo, tiene poco poder de fijación de precios pues el plástico tiene al petróleo como materia prima y el precio de éste lo fija el mercado, como le ocurre a Groupe Guillin, pero en la sección de riesgos lo analizaremos, a ver si realmente influye en sus cuentas. Productos sustitutivos no creo que haya, no hay riesgo por ese lado. Competencia, supongo que la hay, pero desconozco lo feroz que es, aunque no creo que sea tan fácil entrar en el mercado dada la inversión y eficiencia en costes necesaria.
Riesgos
-El principal riesgo es la caída del ciclo a medio plazo en Europa. Como hemos hablado, los coches no comprados durante la crisis se han comprado en los últimos 4 años, con un repunte muy importante de las ventas. Pero ahora, el parque automovilístico en Europa y USA es más joven y esas tasas pueden tornarse en negativas. Teniendo en cuenta que la mayoría del negocio de Plastivaloire es automóvil (88%) y que la mayoría está en Europa, es un riesgo muy importante. Por muy buena que sea una empresa, cuando la demanda cae, aunque caigas menos, caes con ella.
Otros riesgos que no son tales
Incremento de precio de materias primas
En el caso de Akwel y otros auto partes puede que una posible subida del precio de las materias primas les afectase (ahora están a precios bajos respecto a históricos) bajando márgenes. En el caso de Plastivaloire, sería más el petróleo, materia prima del plástico. Sin embargo, si miramos el Gross Margin en la tabla adjunta, siempre ha estado en torno al 48% - 50% en los últimos 10 años (en los cuales el petróleo ha pasado 120 a 40 y de 40 a 70USD/barril). Por tanto, en contra de lo que pensaba inicialmente, el precio del petróleo no parece afectarle demasiado. Si indagamos en la empresa y vemos vídeos donde se entrevista al CEO y presidente, confirmamos que sus precios están indexados al precio del petróleo, de forma que afirman categóricamente que no les afecta en absoluto, como bien habíamos intuido. Las cuentas no engañan.
Aranceles
Evidentemente los aranceles de Trump hacen daño al sector, pero Plastivaloire apenas exporta a EEUU, sólo recientemente abrió una fábrica en México a petición de uno de sus clientes para vender en USA, pero las otras 26 están en Europa (y Túnez).
Otros
Saturación del mercado, riesgo moneda, riesgo financiero, coche eléctrico, operaciones, dependencia de clientes, disrupciones tecnológicas, caducidad de patentes… la verdad es que haciendo un repaso a mi check list, no encuentroque ninguno de estos sea un riesgopara Plastivaloire.
DAFO
Debilidades: centrados en Europa
Amenazas: caída de la demanda, ciclicidad.
Fortaleza: eficiencia de procesos y replicabilidad.
Oportunidades: expansión en nuevas instalaciones en México, Túnez, y en el futuro Asia. Mercado global en crecimiento. Bajada de impuestos en Francia.
Otros aspectos cualitativos que destacar
Equipo gestor y alineación con el accionista
A la vista de la tabla adjunta se ve que la alineación de los dueños y del equipo directivoestotal. La empresa es completamente familiar, tanto en propiedad como en ejecución. La familia fundadora, Findeling, sigue al mando del negocio y tiene más de, al menos, el 56% de las acciones. En particular, el CEO, a su vez Chariman, tiene el 38% de la empresa y un salario bajo, de poco más de 300k€ y bonus de 200k€, lo cual no parece mucho comparados con los 115M€ que tiene en acciones. Recordemos que el salario es para él, pero la plusvalía de las acciones es para todos los accionistas, él incluido. Le conviene más que sus acciones suban a largo plazo que el hecho de que lo haga su salario a corto.
Por otro lado, la evolución de la compañía desde los últimos 10 años ha sido muy buena, no sin sus altibajos en 2008, lo que evidencia de nuevo que es una compañía buena pero muy cíclica.
Como punto positivo, el número de acciones se ha mantenido casi constante en 10 años, pasando de 20M de acciones en 2008 a sólo 22M en 2018, a pesar de haber conseguido un enorme crecimiento y haber mantenido una deuda baja.
Tamaño de la compañía respecto al mercado potencial
Desde luego la compañía no es demasiado grande, gana un buen flujo de caja libre y apenas tiene deuda. Esto, unido a que el mercado de los coches es amplísimo y a que apenas han salido de Europa, hace que tengan mucho recorrido para crecer, orgánica e inorgánicamente, incluso con nueva emisión de deuda.
La otra cara de la moneda es que la competencia fuera será feroz. A día de hoy, todos los coches tienen ya sus proveedores. Así el crecimiento pasa por ser mejores que la competencia ya instalada en los mercados crecientes y emergentes como China, India o México. Esto se puede conseguir mediante mejora de procesos productivos previa adquisición de pequeñas empresas ya instaladas en estos mercados. Es lo que hace CIE sistemáticamente desde hace décadas al estilo compounder. No le ha ido mal. Por otro lado tiene ya una cartera importante de clientes internacionales que seguramente le ayuden en el camino con contratos que permitan tener una visibilidad a futuro de forma que acometer estas inversiones no sea dramático. Es decir, sería el caso, por ejemplo, de que un cliente actual como pueda ser Peugeot, Citroën o BMW decidiese instalar una nueva línea de producción en India o Indonesia y quisiera conservar sus proveedores europeos. De hecho, escuchando al CEO y presidente de Plastivaloire, esta teoría se confirma: fue la forma de expandirse a Polonia, Reino Unido, Rumanía, México, etc. Y tiene pensado hacer lo propio en China, aunque con socios locales. En otros casos, como Alemania, la expansión ha pasado por comprar empresas locales con su propia red de clientes. Escuchando al CEO y dueño, todo parece muy coherente, y la visión de largo plazo parece clara.
Resumen
Hay empresas excelentes en el mercado de las auto partes. CIE Automotive, Akwel o Plastivaloire son ejemplos de ello.
En particular, Plastivaloire tiene las siguientes características:
Se dedica
Inyección de plásticos: 83% para coches y 17% para bienes de consumo.
Cuantitativamente
Eficiencia y retornos altos: ROCE 15%, ROE20% y mayores márgenes que el sector.
Baja deuda: DFN/Ebitda 0.7; apalancamiento 2.5.
Crecimiento: doble dígito durante años, ahora a dígito simple.
Valoración muy atractiva: PER6.4, casi un 40% por debajo de su histórico; EV/Ebitda 4; P/CFO 6.7; P/Book1.3.
Cualitativamente
Poco expuesta a disrupciones, regulación, costes de materias primas u otros riesgos.
Buen equipo gestor y alineamiento con el accionista total: >56% en manos de familia, dueña y gestora.
Clientela relativamente diversificada, aunque, creo, sin demasiado poder de proveedores ni clientes.
Demasiada exposición a Europa, aunque oportunidad de crecimiento orgánico e inorgánico en el exterior. Tamaño vs Mercado potencial prometedor.
Ventaja competitiva: media: eficiencia e inversión en bienes de equipo es una barrera de entrada y más en un nicho pequeño, pero se compensa con la competencia y exigencia de las grandes firmas de coches.
Causas de la baja valoración: riesgos...o no tanto
Parte alta del ciclo: el riesgo principal es más que posible caída de ventas coyuntural de coches en Europa, donde el ciclo indica que tras el repunte en ventas de los coches no comprados durante la crisis, llega un período de normalización.
El mercado podría malinterpretar que hay narrativas que no son realmente riesgos para la compañía:
los precios crecientes del petróleo afectan al coste del plástico, pero no a Plastivaloire que indexa sus precios.
los aranceles de USA afectan al secto de la automoción, pero apenas a Plastivaloire, que opera en Europa.
Aunque el mercado retroceda en Europa, Plastivaloire ha tenido históricamente un crecimiento por encimadel mercado. Aunque las ventas bajasen un 10% anual durante 3 años (mucho suponer), la empresa seguiría a buen precio
Oportunidades de expansión orgánica e inorgánica a mercados menos maduros en alto crecimiento y expectativas muy buenas vistas las tasas de motorización por habitante, entre 5 y 10 veces inferiores a Europa y USA. A largo plazo, perspectivas muy positivas globalmente a pesar del posible coche autónomo y compartido.
La empresa Plastiques du Val-de-Loire no da guideline a medio plazo, poca visibilidad.
Podría estar viéndose arrastrada por el miedo del mercado al capex que tiene que asumir la industria automovilística por la electrificación, pero esto no le incumbe a Plastivaloire.
Empresa pequeña de 350M€, poco seguida y poco invertible por el mercado. Aún así, los 3 analistas dan un precio de consenso de 21€, frente a los 14€ a los que cotiza.
Conclusión
Plastiques du Val-de-Loire es muy buena empresa y a precios excelentes, pero el riesgo de pico de ciclo hace incierto el timing para invertir en ella. Sin duda debe estar, al menos, en el radar de cualquier cartera. Otras del sector como CIE Automotive oPlastic Omnium también parecen buenas alternativas. Otras como Akwell o Valeo, aunque cotizan a muy bueno precios y ratios, están más expuestas a la parte de fluidos, bloque de potencia, diesel,… y es un riesgo adicional.
Personalmente no invertiría ahora mismo en Plativaloire porque el ciclo es muy traicionero y puede caer otro 50% a pesar de que ya tenga buenos precios. Sin embargo, si eso ocurre, cuando el sector pueda empezar a recuperarse, habría que entrar rápido aunque nos hayamos perdido el primer 20% desde mínimos porque luego podría dispararse un 300% sin problemas, como ha ocurrido en otros ciclos anteriores.
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Autopartes - Infravaloración o cambio de ciclo: Plastivaloire (PVL), CIE, Gestamp y otrasIgnacio - 7bagger
septiembre 04, 2018
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